广发宏观：美债分析框架及美债走势归因分析-20190914-广发证券-19页_1mb

广发宏观：美债分析框架及走势归因分析总结

核心内容概述

本报告围绕美债收益率的驱动因素及近年来美债走势的归因展开分析，提出美债走势主要由三类因素驱动：经济因素、配置需求和避险因素。报告通过HP滤波法拆分美债收益率的经济与非经济成分，结合货币政策、经济周期与利率期限结构的关系，探讨美债收益率变化的逻辑。

主要观点与关键信息

1. 美债分析框架

• 三大驱动因素：美债收益率受经济因素（如实际增长、通胀预期）、配置需求（如美联储及全球央行持有美债比例）和避险因素（如全球不确定性）共同影响。
• 简化为两类因素：可将美债走势归结为“经济因素”和“非经济因素”两类，其中“非经济因素”主要由配置和避险需求构成。
• HP滤波法拆分：
  • 周期项反映经济因素，与名义GDP增速走势基本一致。
  • 趋势项反映配置需求，与全球央行持有美债比例高度相关。
  • 短期波动由避险需求驱动，如全球不确定性上升或下降。

2. 美债利率期限结构与经济周期关系

• 基本关系：
  • 牛陡：经济复苏期，收益率曲线向上倾斜。
  • 熊陡：经济过热期，收益率曲线向下倾斜。
  • 熊平：经济滞胀期，收益率曲线趋于平坦。
  • 牛平：经济衰退期，收益率曲线向下倾斜。
• 匹配度较低：1982年以来，美债利率期限结构与经济周期匹配时间仅占 30.1%，显示两者关系不稳定。
• 货币政策“锚”变化：金融危机后，美联储货币政策更加注重对冲“不确定性风险”，导致利率期限结构与经济周期脱节，牛陡结构几乎消失，美债收益率曲线倒挂作为经济衰退指标的意义减弱。

3. 去年以来美债走势归因分析

• 第一阶段（2018年初至2018年10月初）：
  • 主因：配置需求下降（美联储缩表、非美央行持有美债比例下降），推升收益率约 51BP。
  • 经济因素：贡献约 23BP。
  • 避险因素：贡献约 3BP。
• 第二阶段（2018年10月至2019年8月）：
  • 三因素共同作用：经济因素、配置因素、避险因素均对收益率回落产生影响。
  • 经济因素：贡献约 50BP。
  • 配置因素：因美联储政策转向，贡献约 71BP。
  • 避险因素：短期避险情绪压制收益率约 55BP。
• 第三阶段（2019年9月）：
  • 主因：避险情绪消退，收益率大幅反弹约 43BP。
  • 事件驱动：中美贸易摩擦及英国“脱欧”前景在9月出现重大转变，导致全球不确定性下降，风险偏好回升。

关键信息总结

图表与数据索引

• 图1：10Y美债收益率与名义/实际GDP同比增速
• 图2：10Y美债收益率及其HP滤波趋势项、周期项
• 图3：CPI同比增速与10Y美债收益率
• 图4：WTI原油价格与10Y美债收益率
• 图5：名义GDP同比增速与10Y美债收益率
• 图6：名义GDP同比增速与10Y美债收益率HP滤波周期项
• 图7：2019年1Q美债持有人结构
• 图8：非美央行持有美债占比
• 图9：全球美元外储及外国投资者持有美债占比
• 图10：外国投资者及FED持有美债占比与10Y美债收益率趋势项
• 图11：外国投资者及FED持有美债占比与10Y美债收益率趋势项（1990年至今）
• 图12：二因素模型拟合与实际收益率对比
• 图13：二因素模型差值与EPU指数正向联动
• 图14：LME铜价格同比与EPU指数
• 图15：WTI原油价格与EPU指数
• 图16：名义GDP同比增速与美债收益率差值
• 图17：经济周期与利率期限结构匹配度
• 图18：库存周期与利率期限结构匹配度
• 图19：联邦基金利率与利率期限结构
• 图20：联邦基金利率与经济周期
• 图21：EPU指数走势
• 图22：10Y美债收益率走势
• 图23：美国名义GDP同比增速
• 图24：全球央行持有美债占比
• 图25：EPU指数月度数据
• 图26：美债非商业多空持仓数量
• 图27：EPU指数日度数据

风险提示

• 对美国国债影响因素理解不到位
• 对美联储货币政策理解不到位
• 美国经济超预期
• 英国“脱欧”事件超预期
• 中美贸易摩擦超预期

分析师与团队信息

• 分析师：张静静
• 团队成员：欧亚菲、廖凌、蒲得宇、胡翔宇、韩玲、杨琳琳、刘芷君、邓崇静、刘娇、陈蒋辉、周绮恩、张晓飞、陈佳妮、罗捷、朱国源、马步云、蔡俊韬

投资评级说明

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