建筑装饰行业专题研究：分拆变局，并购升温-20190914-光大证券-16页_1mb

建筑装饰行业专题研究总结

核心内容

本文围绕建筑装饰行业的分拆与并购趋势展开分析，探讨分拆政策、重组政策对行业的影响，以及分拆和并购所带来的投资机会与潜在风险。

主要观点

1. 分拆政策迎来突破

• 2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司自境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，允许境内上市公司分拆子公司在A股上市，且不限于科创板。
• 分拆政策明确要求上市公司需满足一定条件，如上市年限、盈利能力、资产占比、合规性、融资限制等。
• 分拆需经股东大会三分之二以上表决权通过，强调对中小股东的保护。

2. 分拆对子公司有利，对母公司影响有限

• 分拆后，子公司可获得独立融资渠道和更灵活的估值方式，有利于其专业化发展和业绩提升。
• 子公司分立后，通过集团协同、内部市场支持及独立的股东回报体系，可能实现业绩与估值的“双击”。
• 短期分拆可能带来母公司少数股东损益增加，但长期有助于提升整体估值。

3. 央企分拆潜力大，多元化业务推动分拆需求

• 央企建筑企业业务已从传统工程建设、地产向上下游及新型基建拓展，内部科技型、专业型企业快速成长。
• 分拆有助于降低母公司负债率，提升融资能力，同时释放内部优质资产价值。
• 央企已开始并购部分民企上市公司，如中建启明收购环能科技、中国中铁收购恒通科技等。

4. 分拆与并购提升行业整合效率

• 分拆与重组政策的松动，使得央企并购民企的热情提升。
• 并购可快速降低央企合并报表负债率，并为后续分拆重组铺路。
• 通过并购，央企可借助内部市场和协同效应，帮助被并购企业快速成长。

关键信息

分拆案例分析

• 中国建筑：
  • 分立中国建筑国际、中海物业，重组西部建设。
  • 分立后，中国建筑国际收入从71亿增至489亿，复合增速16%；归母净利润从1.4亿增至39.4亿，复合增速30%。
  • 西部建设重组后，混凝土销量从2013年的2720万立方增长至2018年的4427万立方，复合增速10%。
• 信义光能：
  • 分拆信义能源，持股比例从75%降至53.7%。
  • 分拆后可提升估值弹性，增强独立融资能力。

分拆与分立的区别

分拆与并购带来的投资机会

• 分拆投资类公司（如高速公路运营、电力投资、矿业投资）可有效降低融资与负债压力。
• 分拆专业化公司（如钢构、装备制造、环保等）有助于其拓展外部市场。
• 分拆科技类公司可借助资本市场加速发展。
• 并购民企上市公司有助于央企降低负债率，并为后续资产注入和分拆重组做准备。

潜在并购标的（筛选标准：资产负债率<60%，大股东质押率>60%）

投资建议

• 短期：关注存在“被重组、被整合”预期的上市公司。
• 长期：看好分拆后子公司实现业绩与估值双击。
• 行业评级：买入（维持）。

风险分析

• 分拆上市进度存在不确定性：政策仍为征求意见稿，未来可能调整。
• 并购、重组存在不确定性：央企对标的的选择标准严格，后续协同与资产注入亦有不确定性。
• 估值方法局限性：本报告基于假设，不同假设可能导致结果差异，估值不保证交易价格。

附注

• 本报告资料来源：Wind、公司公告、光大证券研究所。
• 投资者需自行判断并承担投资风险，本报告不构成投资建议。