美股研究框架及走势展望_25页_2mb

美股研究框架及走势展望总结

核心内容

本报告从经济周期和影响因子两个维度分析了美股的走势，并基于此构建了四因子模型对美股进行定价与预测。核心观点在于，美股的走势并不总是严格跟随美国经济周期，而是受到多个因素的共同影响，包括全球一体化背景下非美经济、美股行业结构、无风险利率以及风险溢价等。

主要观点

1. 美股与经济周期的关系

   • 美股在不同经济周期阶段的平均年化收益率存在差异，但具体周期阶段内的表现往往与总体趋势相悖，说明存在超越经济周期的影响因素。
   • 美林时钟将经济周期分为“复苏、过热、滞胀、衰退”，对应的美股年化收益率分别为16.03%、8.45%、-6.71%、3.79%。
   • NBER周期将经济周期划分为“早周期、中周期、后周期、衰退期”，对应的美股年化收益率分别为12.13%、10.99%、3.46%、-3.40%。

2. 美股阶段性背离经济周期的原因

   • 分子端（盈利）：美国企业境外利润占比持续上升，非美经济对美股的影响权重加大；美股行业结构与经济结构差异显著，信息技术等高增长行业对整体指数的贡献较大。
   • 分母端（无风险利率与风险溢价）：无风险利率不仅受货币政策影响，也受全球市场供需变化影响；风险溢价不仅与经济基本面相关，还受**经济政策不确定性指数（EPU）**等事件驱动因素影响。

3. 四因子模型构建

   • 美股定价由五因素构成：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率、风险溢价。其中，美股结构为慢变量，暂不纳入模型。
   • 构建的四因子模型包括：美国ISM制造业PMI（代表美国经济）、摩根大通全球制造业PMI（代表非美经济）、美债收益率（代表无风险利率）、欧美EPU（代表风险溢价）。

4. 2018年以来美股走势复盘

   • 2018年1月上涨：受益于税改预期。
   • 2018年2-3月调整：无风险利率上升与EPU突升。
   • 2018年4-9月上涨：经济强劲。
   • 2018年4Q大幅调整：经济增长放缓与EPU上升。
   • 2019年1-4月大幅反弹：无风险利率回落与中美贸易缓和。
   • 2019年5月调整：EPU再度上升。
   • 2019年6-7月上涨：EPU回落。
   • 2019年8月后调整：美国再度对华施压。

5. 9-12月美股走势前瞻

   • 美国经济：大概率为消极因素，若无外部冲击，经济衰退概率偏低；若出现“硬脱欧”，则美国经济或受拖累。
   • 非美经济：对美股为消极因素，尤其关注中美贸易摩擦对中国经济的影响。
   • 无风险利率：预计为积极因素，可能有2次降息，可对冲经济放缓。
   • EPU变化：主要由中美贸易和英国“脱欧”进程驱动，若英国“硬脱欧”，欧美EPU将走高，美股可能在10月调整，11-12月加剧调整。

关键信息

• 风险溢价：通过标普500指数10年期周期调整市盈率（CAPE）与10年期美债收益率倒数的差值得出，反映市场对“不确定性”和“确定性”风险的定价。
• 无风险利率：通过HP滤波将美债收益率分解为趋势项和周期项，其中趋势项由市场供需决定，周期项与美国名义GDP增速相关。
• EPU：衡量经济政策不确定性，与美股波动率指数（VIX）不同，EPU更能反映市场对不确定性的担忧，且与美债收益率趋势项有较强相关性。
• 四因子模型：能够较好地拟合美股走势，为后续预测提供参考。

风险提示

• 对美国股市影响因素理解不到位；
• 对美国经济及美债收益率走势理解不到位；
• 英国“脱欧”事件可能超预期，影响EPU及美股走势。

总结

本报告指出，美股走势并不完全由美国经济周期决定，而是受到非美经济、无风险利率、风险溢价等多重因素影响。构建的四因子模型能够较为全面地解释美股的定价逻辑，并可用于预测未来走势。2019年9-12月美股走势将主要受到中美贸易摩擦和英国“脱欧”进程的影响，若“硬脱欧”发生，美股将面临较大调整压力。投资者需关注EPU变化、无风险利率走势以及全球经济与政策动向，以更好地把握美股未来表现。