20160907-兴业证券-乳品_奶牛养殖拐点临近_奶价新周期投资正当时_21页_1mb

奶价周期与行业投资分析报告总结

核心内容

本报告分析了国际与国内奶价走势及行业投资机会，指出国际奶价已出现中长期拐点，国内奶价短期仍有下行压力，但未来弹性较大，推荐关注乳制品企业和上游原奶企业。

主要观点

1. 国际奶价中长期拐点出现

• 供应端减产：主要乳制品出口国（新西兰、欧盟、美国、澳大利亚、阿根廷）原奶产量自2016年6月起持续下滑，减产趋势明确。
• 需求端恢复：新兴市场如中国和俄罗斯的乳制品进口需求恢复，推动国际奶价反弹。
• 成本支撑：国际饲料价格在2016年下半年预计回调，但奶价已触及成本底线，减产趋势确立将引导价格回升。
• 历史规律：产量下降是奶价上涨的先行指标，当前国际奶价反弹符合历史规律。

2. 国内奶价短期波动，长期受国际影响

• 短期因素：国内受极端天气影响，奶牛产奶量下降，导致原奶供应偏紧，叠加中秋备货需求，奶价出现短期回升。
• 成本压力：国内饲料成本相对较高，公斤奶饲料成本在2014年已达2.2元，叠加散户淘汰，导致原奶价格持续走低。
• 供需联动：国内原奶自给率下降至80%左右，大包粉进口量回升，国内奶价与国际价格联动性增强，弹性更大。

3. 国内养殖行业存在超调风险

• 淘汰加剧：国内奶牛存栏量持续下滑，淘汰率超预期，存在过度去产能风险。
• 弹性提升：一旦国际供需出现反转，国内原奶将出现缺口，奶价可能大幅上涨，甚至超过前期高点。
• 传导滞后：国际线上价格反弹约滞后先行指标1个季度，国内线下价格滞后线上价格1-2个季度，预计国内奶价将在2-3个季度后传导。

关键信息

国际奶价趋势

• 国际原奶价格自2016年6月开始反弹，7月价格为25.1美元/100千克，折合人民币约1.66元/千克。
• 欧盟、新西兰、澳大利亚等主要出口国的奶牛屠宰量和淘汰率上升，减产趋势明显。
• 饲料价格预计在2016年三、四季度出现下行，为奶价提供支撑。

国内奶价趋势

• 国内原奶价格在2016年1-7月累计销量同比增长11.1%，产量同比增长11.4%，显示需求回暖。
• 南方地区因热应激和需求旺季，价格短暂上涨，但整体仍面临供应过剩压力。
• 2016年7月底，监测奶牛存栏量同比下滑10.27%，淘汰趋势超预期。

奶价联动性增强

• 大包粉进口量恢复增长，对国内原奶形成直接替代，价格联动性增强。
• 中国为全脂乳粉消费大国，进口价格波动将逐步影响国内价格。

投资建议

• 推荐公司：伊利股份、光明乳业（受益于低成本红利）；西部牧业、现代牧业（受益于未来奶价回升）。
• 投资周期：国际奶价拐点已确认，国内价格预计在2-3个季度后传导，建议关注回调后的买入机会。

风险提示

• 供需调整未达预期：出口国减产或需求变化可能影响奶价走势。
• 食品安全问题：国内散户养殖存在潜在食品安全隐患。

图表说明

• 图1：主要乳制品出口国原奶总产量近月同比下降
• 图2：国际饲料价格上升，原奶价格跌至盈亏平衡点
• 图3：国际原奶价格6月开始反弹
• 图4：GDT全脂乳粉价格在7月中旬以来连续上涨
• 图5：主要出口国乳制品出口构成（按量）
• 图6：主要出口国乳制品出口构成（按比例）
• 图7：欧盟黄油、奶酪库存好转，脱脂乳粉库存仍累积
• 图8：欧盟脱脂粉价格回升较恒天然全脂粉价格更慢
• 图9：1-7月乳制品累计产量同比增长11.4%
• 图10：上半年乳制品累计销量同比增长11.1%
• 图11：国内主产区生鲜乳历史价格变动
• 图12：今年以来国内主产区奶价环比跌幅收敛
• 图13：主要乳制品出口国仅美国在增产，且增速放缓
• 图14：五大出口国合计原奶产量今年6、7月连续下滑
• 图15：欧盟乳制品出口今年5月首次出现下滑
• 图16：新西兰乳制品出口量近期出现下滑
• 图17：美国乳制品出口量增速近期出现下滑
• 图18：新兴市场乳制品消费仍在增长
• 图19：中国乳制品进口量加速回升
• 图20：印度尼西亚乳制品进口仍在调整
• 图21：日本乳制品进口量有所下滑
• 图22：历史上国际奶粉价格在原奶减产初期较快跟随上涨
• 图23：国际原奶价格波动原因分析
• 图24：新西兰奶牛存栏数2015年首次出现下降
• 图25：新西兰2016Q2奶牛屠宰量同比增长9.3%
• 图26：新西兰奶牛淘汰率2015年加速上升
• 图27：澳大利亚2016Q2奶牛屠宰量环比增长22%
• 图28：历史上触及盈亏平衡后，奶价开启上升周期，而饲料价格短期下行
• 图29：玉米及大豆价格将在今年三、四季度预计出现下行调整
• 图30：到去年年底奶粉库存大部分消化
• 图31：大包粉进口量经15年调整后再次上升
• 图32：国内原奶自给率下降至80%左右
• 图33：2013年以后国内、国际奶价相关性显著提高
• 图34：国内公斤奶饲料价格在2014年上升到2.2元
• 图35：规模养殖方式的公斤奶成本更高
• 图36：国内奶牛的规模养殖比重不断提升
• 图37：国内生鲜乳供应的高端产品增长明显快于行业
• 图38：线上价格约滞后先行指标1个季度
• 图39：线上价格增速也滞后先行指标约1个季度
• 图40：线下价格约滞后线上价格1-2个季度
• 图41：国内奶牛淘汰尚未减缓，呈超调态势

表格说明

• 表1：欧盟取消生产配额以来的去产能措施
• 表2：USDA对主要出口国泌乳牛存栏量预测整体下调（单位：千头）

分析师信息

• 分析师：陈嵩昆（chensongk@xyzq.com.cn，S0190515080001）、王晓明（wangxm@xyzq.com.cn，S0190514080001）
• 研究助理：卜忠林（buzzl@xyzq.com.cn）