深度复盘：2013_2015年TMT牛市，十大启示篇-20230421-兴业证券-28页_1mb

深度复盘：2013-2015年TMT牛市十大启示

核心内容概述

本报告对2013-2015年TMT行情进行了系统性复盘，总结了对当前数字经济行情的十大启示。报告指出，当前数字经济行情虽已启动，但相比历史周期仍有较大提升空间，市场风格仍以α为主，政策和产业趋势是行情的核心驱动力，同时强调了估值、业绩、成交占比与拥挤度等因素对行情发展的影响。

主要观点与关键信息

1. 经济总量“无亮点”、政策“不温不火”，市场缺乏β、利好新兴α

• 当前经济总量缺乏亮点，处于弱复苏阶段，政策维持温和宽松，市场缺乏整体性β行情。
• 周期、金融地产等与经济增长相关的板块空间有限，新兴行业α机会显著。
• 2013-2015年TMT牛市背景为经济“L”形探底，政策逐步放松。

2. 若经济政策超预期，可能引发风格均衡甚至切换

• 若经济政策出现超预期变化，可能打破当前经济弱复苏与政策温和的组合，引发风格切换。
• 2014年经济下行与政策放松导致市场风格向金融地产倾斜。
• 未来需关注经济超预期下行或上行的可能性，分别可能导致政策进一步宽松或周期行业占优。

3. 顺势而为，政策着力点有望成为α的来源

• 新一届领导班子上台后，政策重心聚焦于经济转型与产业升级。
• 科技创新政策周期自2012年起逐步加速，TMT板块成为政策支持的“宠儿”。
• 当前政策聚焦数字经济，如信创、数字中国、AI等，有望推动行情。

4. 产业趋势是行情的根本驱动，当前仍处于新一轮周期起点

• 2013-2015年TMT牛市的根本驱动是移动互联网的兴起。
• 当前数字经济正处于新一轮科技革命的起点，AI、自主可控、数据要素等成为核心驱动力。
• 与13-15年相比，当前仍处于产业趋势起步阶段，未来仍有较大空间。

5. 业绩支撑行情行稳致远，戴维斯双击时收益最显著

• 行情初期以估值扩张为主，但业绩兑现是行情持续的关键。
• “拔估值”到“戴维斯双击”阶段是超额收益最显著的时期。
• 当前TMT板块正在经历“拔估值”阶段，若后续业绩兑现，有望迎来“戴维斯双击”行情。

6. 成交占比新高不必担心，广义拥挤度更重要

• 成交占比新高不是行情的终点，广义拥挤度（以持仓为核心）更为关键。
• 2013年TMT板块成交占比达到高点，但广义拥挤度仍处于低位上行趋势。
• 当前数字经济广义拥挤度仍处于底部区域，行情有望通过震荡方式消化短期拥挤度。

7. 再大的牛市，行情也不是一帆风顺

• 2013-2015年TMT牛市经历了四段回撤，最大回撤幅度约为10%-15%。
• 回撤原因包括市场冲击、资金兑现、景气优势收敛等，但产业趋势未变，行情仍有延续可能。
• 当前TMT行情虽经历波动，但产业趋势未变，估值合理，行情中期趋势未结束。

8. 估值的位置同样重要

• 估值分位数低时，市场对“拔估值”行情容忍度更高，后续收益空间更大。
• 2013-2014年TMT行情中，70%-80%的滚动三年分位数是关键阈值。
• 当前数字经济板块中，多数细分行业估值分位数仍低于80%，具备较大提升空间。

9. 增量资金有限时，存量调仓亦能推动行情

• 2013-2014年TMT行情中，机构存量调仓是行情的重要支撑。
• 当前增量资金边际改善，机构仓位低位加仓，有望继续推动行情。
• 即使增量有限，存量调仓仍是行情的重要驱动因素。

10. 对比13-15年的行情级别，当前数字经济仍有较大的时间与空间

• 2013-2015年TMT牛市最大涨幅达519.6%，持续时间超30个月。
• 当前数字经济行情仅持续6个月，最大涨幅为48.6%，仍有较大提升空间。
• 从个股涨幅来看，当前多数个股涨幅集中在50%-100%和30%-50%两个区间，远不及13-15年。

关键信息总结

• 宏观经济背景：当前经济弱复苏，政策温和宽松，与2013-2014年类似。
• 政策驱动：数字经济成为政策重点，如信创、AI、数据要素等。
• 产业趋势：数字经济正处于新一轮科技革命起点，具备长期增长潜力。
• 估值与业绩：当前估值仍处于低位，业绩兑现是行情持续的关键。
• 市场风格：当前以α为主，但需警惕政策超预期变化带来的风格切换。
• 行情演变：TMT行情并非一帆风顺，存在阶段性回撤，但中期趋势未结束。
• 资金动向：机构存量调仓推动行情，增量资金边际改善。

风险提示

• 经济数据波动、政策超预期收紧、美联储超预期加息。
• 需警惕市场情绪变化、交易过热、估值泡沫化等风险。

行情展望

• 当前数字经济行情仍有较大时间和空间。
• 未来需关注政策落地、业绩兑现、估值提升等关键因素。
• 机构加仓、市场情绪回暖、产业趋势明朗，有望推动行情继续上行。