20211031-天风证券-华能水电-600025.SH-发电量下滑致第三季度业绩下降26.7__3页_263kb

华能水电（600025）总结

核心内容

华能水电发布了2021年三季报，显示公司前三季度营业收入和归母净利润均实现同比增长，但第三季度因发电量下滑导致收入和利润大幅下降。

• 前三季度业绩：营业收入155.23亿元，同比增长5.41%；归母净利润48.62亿元，同比增长11.85%。
• 第三季度业绩：营业收入56.65亿元，同比下滑14.88%；归母净利润21.68亿元，同比下滑26.73%。
• 发电量下滑原因：第三季度来水偏枯，澜沧江7-9月均处于偏枯状态，导致发电量为295.28亿度，同比下滑14.97%。
• 毛利率变化：第三季度毛利率为61.63%，同比下降2.61个百分点，盈利能力有所下滑。

主要观点

1. 电价与发电量的结构性影响

• 电价趋势：云南省内电价在2021年7/8/9月分别上涨0.008/0.010/0.012元/千瓦时。
• 综合电价：尽管电价上涨，公司第三季度综合上网电价仍基本持平，主要因为高电价电站发电量下降，导致整体电价结构变化。
• 未来预期：若澜上段发电量恢复，综合电价有望上行，进一步提升盈利能力。

2. 新能源项目拓展

• 承诺变更：公司上半年宣布变更风电、光伏项目承诺，不再对外转让已有项目。
• 资源利用：公司将利用水电站库区及周边土地、水面等资源，因地制宜发展风电、光伏项目。
• 成长空间：这一举措打开了公司新能源业务的成长空间，有助于提升未来业绩。

关键信息

财务预测与估值

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 盈利预测：预计2021-2023年分别实现归母净利61.7、66.7和72.6亿元，对应PE分别为19.8、18.3和16.8倍。
• 风险提示：宏观经济下滑、来水不及预期、市场化电价下滑、资本开支过高。

结构性分析

营收与利润

• 营收增长：前三季度营收增长主要得益于上半年的业绩提升，但第三季度因发电量减少而出现下滑。
• 净利润增长：净利润增长主要受益于电价上涨及成本控制，但第三季度因发电量减少导致利润下滑。

财务状况

• 资产负债率：2021年三季度为67.21%，较2020年有所上升。
• 净负债率：2021年三季度为171.70%，显示公司仍处于较高负债状态。
• 现金流：经营活动现金流保持稳定增长，但投资活动现金流为负，显示公司在加大投资。

营运能力

• 应收账款周转率：保持在5.31-5.37之间，显示公司应收账款管理较为有效。
• 存货周转率：略有波动，但总体保持在较高水平。
• 总资产周转率：略有提升，显示资产使用效率有所改善。

结论

华能水电在前三季度实现了收入和利润的双增长，但第三季度因来水偏枯导致发电量下降，影响了业绩表现。公司通过调整新能源项目承诺，有望在未来加大新能源开发，提升盈利能力和成长空间。尽管存在一定的风险，但公司当前估值合理，维持“买入”评级。