20120804-安信证券-裕兴股份-300305.SZ-光伏光学_双轮驱动_18页_2mb

裕兴股份深度分析总结

核心内容

裕兴股份（300305）是一家专注于高性能特种功能性聚酯薄膜的生产企业，产品主要应用于太阳能背材、光电显示、电气绝缘及纺织机械等领域。公司是目前国内唯一一家能生产最大厚度达到 $400\mu \mathrm{m}$ 的高性能特种功能性聚酯薄膜企业，也是少数能生产光学基膜的企业之一。在光伏和光学基膜领域，公司具备显著的进口替代潜力。

主要观点

• 行业现状：国内特种薄膜行业存在明显供需矛盾，约 $95%$ 的特种薄膜依赖进口，尤其是光伏基膜和光学膜片等中高端产品，市场需求潜力大。
• 技术优势：公司拥有自主研发能力，掌握多项核心技术，包括阻燃聚酯薄膜制造、永久抗静电薄膜制造、特种白色聚酯薄膜制造、太阳能背材用聚酯薄膜制造及光电显示用光学基膜制造等，技术处于国内领先水平，部分技术达到国际领先。
• 市场前景：光伏基膜和光学基膜市场未来两年需求旺盛，公司凭借先发优势有望享受行业增长红利。
• 盈利能力：公司产品结构不断优化，高端产品占比逐年提升，带动毛利率和净利润率稳步增长，2011年毛利率达到 $36.62%$，净利润增长率高达 $69.46%$。
• 财务表现：公司具备良好的现金流和偿债能力，2012年经营活动现金流同比增长 $52%$，资产负债率下降，财务状况稳健。

关键信息

公司业务与产品

• 光伏基膜：公司是国内最早涉足该领域的企业之一，产品包括透明、半透明、亚光白色、黑色、耐水解等型号，2012年产能预计达到5.2万吨。
• 光学基膜：公司是国内唯一能够量产合格产品的光学基膜企业，产品用于液晶显示器背光模组，具备高透光性、低雾度和优良抗粘连性能。
• 特种电气绝缘膜：公司产品具有高附加值，应用广泛，毛利率稳定在 $33.70%$ 至 $37.47%$ 之间。
• 综丝膜：公司产品可替代钢制综丝，毛利率保持在 $57.30%$ 左右。

市场与行业分析

• 光伏基膜：全球太阳能背材基膜需求增长迅速，2011年需求约8万吨，预计2015年增长至12万吨。公司是国内太阳能背材基膜主要生产商之一，预计未来两年毛利率将维持稳定。
• 光学基膜：国内 $80%$ 以上依赖进口，公司具备进口替代潜力。随着国内光学膜片生产企业的发展，公司有望扩大市场份额。
• 行业趋势：国内聚酯薄膜行业出现结构性供需矛盾，通用膜产能过剩，而特种膜仍处于供不应求状态。未来几年，特种膜市场需求将快速增长。

财务与估值

• 财务数据：2011年公司营业收入为46.25亿元，净利润为11.14亿元，毛利率为 $36.2%$，净利润率为 $24.1%$。
• 盈利预测：预计2012-2014年净利润复合增长率为 $16%$，2013年给予18倍PE估值，合理股价为36元。
• 估值对比：公司估值低于可比公司，具备较高成长空间。

风险提示

• 原材料价格波动：原油价格上扬可能影响公司成本。
• 市场竞争加剧：随着更多企业进入特种薄膜领域，毛利率可能受到挤压。
• 宏观经济变化：下游需求增速可能受宏观经济影响。
• 技术突破难度：光学基膜和高端产品技术门槛高，研发周期长。

结论

裕兴股份凭借其在光伏基膜和光学基膜领域的先发优势和技术实力，有望在进口替代和行业增长中受益。公司目前是特种薄膜行业的领先企业，未来两三年内有望进一步扩大市场份额，成为光学膜行业的领跑者。尽管存在一定的市场竞争风险，但公司具备较强的盈利能力和成长潜力，首次给予“增持-A”评级。