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固定收益专题：城投转型进行时

核心内容

城投平台作为地方政府融资的重要工具，在2014年“43号文”出台后，逐步进入市场化转型阶段。这一转型旨在解决地方政府债务风险，通过剥离政府融资职能，增强城投自身的“造血”能力，提升其市场化运营水平。

主要观点

1. 城投转型的必要性
   城投平台长期依赖政府信用融资，自身盈利能力弱，ROA普遍低于非城投企业，尤其在甘肃、青海、内蒙古、黑龙江等弱资质区域更为明显。城投债务持续增长，但盈利能力无法支撑偿债需求，导致债务滚续压力大，亟需转型。

2. 城投转型的方向
   城投转型主要围绕三大方向：向城市建设主体转型、向城市公用事业运营主体转型、向产业投资主体转型。城投应依托其三大核心能力圈（政企关系、金融势能、区域产业发展）进行转型。

3. 监管政策的变与不变
   转型过程中，监管政策将逐步回归到“委托-代理”原始模式，政府付费方式更加规范，土地业务政策趋严，土地开发整理业务中城投垫资空间缩小，同时融资政策将更加关注隐债化解进度和区域债务率。

4. 城投转型后的风险变化
   转型后风险因平台类型不同而有所差异。在自身专业领域具备竞争优势的城投风险较低，仍承担政府职能的城投风险变化不大，而经营不善、与政府联系弱的城投风险上升。

关键信息

• 城投盈利能力弱：2021H1全国城投平均ROA仅为 $0.6%$，明显低于非城投企业。
• 债务滚续压力大：城投有息债务增速在2018年降至 $9%$，但随后又回升至两位数增长，且用于项目投资的比例持续下降。
• 监管政策变化：土地政策趋严，政府与城投的委托代理关系更加清晰，土地开发整理业务中城投垫资空间缩小。
• 融资政策关注点：隐债化解进度和区域债务率是未来融资监管政策的两大重点，发达区域如广东、上海的隐债有望逐步清零。
• 城投转型风险：转型成功的企业风险下降，但盲目“突围”式转型可能带来估值波动甚至违约风险。

转型路径与方法

向城市建设主体转型

• 城投仍需承担部分公益性项目，但需在合规框架下开展，资金来源纳入政府预算。
• 例如上海城投通过合规合作模式开展路桥建设，其业务收入和毛利率稳定。

向城市公用事业运营主体转型

• 城投可整合业务、注入优质资产，实现公益与市场化收益的平衡。
• 南昌市政在水务、供气、公交等公用事业领域具有垄断性地位，市占率高。

向产业投资主体转型

• 城投可借助区域产业优势承接项目，如云能投在云南省能源产业中具有垄断地位。
• 但“引领”式转型需谨慎，如合肥建投虽成功推动产业发展，但其转型模式不属于传统城投核心能力圈。

转型风险与建议

风险提示

• 转型失败风险：若城投转型失败，将引发估值波动甚至违约。
• 测算误差风险：文中对城投支持空间的测算可能存在误差。

框架建议

1. 建立监测指标：通过公益性资产占比变化，定量观测城投转型进度。
2. 测算金融支持空间：结合区域城农商行的授信和贷款余额，测算其对城投的最大支持空间，为融资提供依据。

政策支持与执行

• 各地政策推动城投转型，如浙江省、重庆市、山东省等，均提出剥离政府职能、整合平台、优化重组等措施。
• 政府通过注资、补贴、PPP等方式支持城投开展合规项目，推动其市场化转型。

相关数据与图表

• 图表1：城投企业平均ROA明显低于非城投企业。
• 图表2：2020年末各地区城投平均ROA分布。
• 图表3：2021H1城投企业ROA分布。
• 图表4：2021H1城投企业ROA分布。
• 图表5：康旅集团2020年末银行贷款分布。
• 图表6：城投企业历年现金流情况。
• 图表7：2015-2021城投债发行规模及用于项目投资占比。
• 图表8：2016-2020新增地方债及新增城投有息债务情况。
• 图表9：各地城投转型文件梳理。
• 图表10：上海城投路桥业务收入和毛利率情况。
• 图表11：南昌市政公用事业板块营业收入及毛利率。
• 图表12：城投公益性项目建设监管变化。
• 图表13：2015-2020政府向城投补贴情况。
• 图表14：全国城投承接专项债情况。
• 图表15：城投公益性资产判别方法。
• 图表16：2015-2020年上海城投总资产与公益性资产占比变化趋势。
• 图表17：甘肃银行和兰州银行对兰州城投的金融支持剩余空间测算。
• 图表18：21沪建债02与上海城投平均利差对比。
• 图表19：18云能投PPN001与云南城投平均利差对比。
• 图表20：18海国鑫MTN001与北京城投利差对比。
• 图表21：14合建投MTN002与安徽城投平均利差对比。
• 图表22：转型过程中城投风险变动。

作者信息

• 分析师：杨业伟
  执业证书编号：S0680520050001
  邮箱：yangyewei@gszq.com

• 研究助理：赵增辉
  邮箱：zhaozenghui@gszq.com

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