20170209-华泰证券-比乔斯基选股模型A股实证研究_华泰价值选股之FFScore模型_32页_1mb

华泰价值选股之FFScore模型分析总结

核心内容

本报告基于约瑟夫·比乔斯基的市净率价值选股模型，结合阿塔曼Z-Score模型，对A股市场进行了实证研究，提出了华泰低市净率FFScore选股模型。该模型在低市净率的基础上，结合9个财务指标进行评分，以提升投资组合的收益表现。

主要观点

1. 低市净率股票表现更优：

   • 在剔除负市净率股票后，市净率最低的20%股票的年化收益率为33.77%，夏普比率为0.85，显著优于其他分层股票。
   • 市净率前20%股票的年化收益率高于其他分层，且夏普比率优势明显，表明低市净率股票具有更好的风险调整后收益。

2. 低市净率公司更易陷入财务困境：

   • 通过阿塔曼Z-Score模型分析发现，市净率最低的20%股票中，有43.58%处于财务困境，这表明低市净率股票具有较高的财务风险。
   • 随着市净率的增加，财务困境股票的比例显著下降，Z-Score的分布也更加集中，说明市净率越高，财务状况越稳定。

3. FFScore模型优化了低市净率选股：

   • FScore模型由9个财务指标构成，包括盈利水平、财务杠杆及流动性、运营效率等。
   • 在模型基础上，华泰提出FFScore模型，结合月度市净率波动与最新财务报告，以提高投资组合的收益表现。

4. FFScore模型实证表现良好：

   • 回测时间为2006年4月30日至2016年4月30日，华泰低市净率FFScore模型总收益率为3685.51%，年化收益率为43.82%，夏普比率为1.03，最大回撤为66.27%。
   • 相较于基准低市净率模型，FFScore模型的年化超额收益约为10%。

关键信息

1. 比乔斯基FScore模型

• 模型核心：基于9个财务指标，对股票进行0-1评分，总分范围为0-9分。
• 指标：
  • 盈利水平：ROA、△ROA、CFO、ACCRUAL
  • 财务杠杆及流动性：△LEVER、△LIQUID、EQ_OFFER
  • 运营效率：△MARGIN、△TURN
• 得分解释：
  • 8或9分：代表投资价值高，为Winner组合
  • 0或1分：代表投资价值低，为Loser组合

2. 阿塔曼Z值模型

• Z值计算公式：
  $$
  Z = 1.2X_1 + 1.4X_2 + 3.3X_3 + 0.6X_4 + 0.999X_5
  $$
  • X1：营运资本/总资产
  • X2：留存收益/总资产
  • X3：息税前利润/总资产
  • X4：总市值/负债总计
  • X5：营业收入/总资产
• Z值判断标准：
  • Z > 2.675：财务状况良好
  • Z < 1.81：财务困境
  • 1.81 ≤ Z ≤ 2.675：灰色区域，财务状况不稳定

3. 华泰FFScore模型

• 模型改进点：
  • 在比乔斯基模型基础上，结合月度市净率波动和最新财务报告进行调仓，提升模型适应性。
  • 提出“低市净率且财务指标得分高”的选股逻辑，以进一步筛选优质低PB股票。

模型实证表现

1. 比乔斯基FScore模型在A股表现

• 总收益率：1453.87%
• 年化收益率：31.57%
• 波动率：40.36%
• 夏普比率：0.78
• 最大回撤：69.88%

2. 华泰低市净率FFScore模型表现

• 总收益率：3685.51%
• 年化收益率：43.82%
• 波动率：42.68%
• 夏普比率：1.03
• 最大回撤：66.27%

3. 与沪深300全收益指数对比

• 年化超额收益：约10%左右
• 夏普比率优势明显：1.03 vs. 0.30

模型检验与分析

1. 0-1评分有效性检验

• 1个月持有期：

  • High FScore的平均收益为0.0300，显著优于Low FScore的0.0179。
  • 通过T检验和Bootstrap检验，收益差值在1%的显著性水平下成立。

• 2个月持有期：

  • High FScore的平均收益为0.0219，相对收益显著优于Low FScore的0.0115。
  • 在正收益占比上，High FScore为49.72%，与All FScore（48.71%）和Low FScore（49.45%）无显著差异，说明FScore对正负收益区分效果有限。

2. FScore与低PB选股策略对比

• FScore策略：年化收益率为31.85%，相对沪深300指数的超额收益为21.48%。
• 低PB策略：年化收益率为33.77%，相对沪深300指数的超额收益为23.40%。
• 结论：低PB策略优于FScore策略，说明原始模型在A股市场不完全有效。

9财务指标分析

1. 各指标对模型的贡献

• 盈利水平：ROA和CFO是关键指标，正数时提升投资价值。
• 财务杠杆及流动性：△LEVER和△LIQUID为负数时代表财务状况改善。
• 运营效率：△MARGIN和△TURN正数时表示运营效率提升。

2. 各指标对模型的相关性

• △ROA、△MARGIN、△TURN、ACCRUAL：与模型表现正相关。
• △LEVER、△LIQUID、EQ_OFFER：部分指标与模型表现相关性较弱。

风险提示

• 数据风险：模型依赖财务报告数据，数据缺失或滞后可能导致预测偏差。
• 模型有效性：原始比乔斯基模型在A股市场表现不如预期，需结合本地市场特点进行调整。
• 财务困境风险：低市净率股票虽有高收益潜力，但存在较高的财务困境风险，需通过财务指标筛选进行优化。

总结

华泰低市净率FFScore模型在A股市场实证表现优于传统低市净率选股策略，其通过结合月度市净率波动和最新财务指标，提升了投资组合的收益表现。然而，FScore模型在区分正负收益股票方面效果有限，需进一步优化。通过Z-Score模型分析，低市净率股票确实面临更高的财务困境风险，但随着市净率的增加，财务状况趋于稳定。整体来看，市净率是一个有效的选股因子，尤其在低PB区间，投资价值较高，但需通过财务指标进一步筛选以规避投资风险。