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迎接利润率的拐点：房地产行业估值重塑机遇分析

核心内容概述

本报告由华泰研究发布，聚焦于房地产行业利润率变化及行业集中度提升趋势，认为行业利润率已筑底，2021年有望边际改善。同时，“三道红线”政策推动了融资集中度向土地集中度的延伸，优质房企将获得更大的发展优势。报告重点推荐了六家房企，并分析了其财务状况、拿地与销售表现、估值空间等。

主要观点

1. 利润率的“质”与“量”

• 利润率的划分：房地产利润率可分为拿地利润率、销售利润率和报表利润率，其中拿地和销售利润率对行业短期走势更具预示性。
• 利润率趋势：
  • 报表利润率自2018年以来持续下滑，但2021年有望边际改善。
  • 2017年拿地项目盈利能力最低，2020年已修复至37%。
  • 2020年二季度取证项目利润率触底，随后反弹至40%。
• 行业发展趋势：利润率改善将推动估值修复，优质房企具备更强的估值重塑潜力。

2. 行业集中度提升

• 宏观层面：2017年土地成交额达峰值，2018-2020年成交量小幅增长，但成交向高能级城市倾斜。
• 微观层面：重点房企库存周期收窄，2020年开始补库存。
• 融资与土地集中度：融资集中度向土地集中度延伸，头部房企在融资与土地资源上具有双重优势，形成资源端再分配。

3. “三道红线”对土地端的影响

• 2020年9-12月，TOP5房企拿地额占比上升6个百分点，TOP11-30房企占比下降2个百分点。
• 地售比分化明显，绿档房企表现优于其他档位。
• 高价地入市影响减弱，2021年销售利润率有望改善。

关键信息

1. 利润率改善的依据

• 拿地利润率：2017年低至28%，2020年修复至37%。
• 销售利润率：2020年二季度触底至37%，随后反弹至40%。
• 行业周期判断：利润率已见底，未来将逐步改善。

2. 行业资源再分配

• 土地市场：成交向高能级城市集中，土地溢价率和流拍率有所恢复。
• 房企土储：TOP100房企拿地额及新增货值同比增速分别为26%和10%，但低于2017年水平。
• 融资政策：融资集中度提升带动土地集中度提升，头部房企优势进一步凸显。

3. 投资建议

• 重点推荐房企：万科A、金地集团、华发股份、中交地产、招商积余、新大正。
• 推荐逻辑：
  • 财务报表健康、融资优势明显、多元化布局领先。
  • 杠杆较高但未来有望改善，土地储备或周转能力强。
  • 顺应存量资产价值重估趋势，具备较强盈利能力与增长潜力。

风险提示

• 疫情发展不确定性：对销售和运营造成潜在影响。
• 行业政策风险：包括宏观调控、房地产税推进等。
• 行业下行风险：若政策未放松，行业可能持续低迷。
• 部分房企经营风险：融资与销售压力可能引发资金链问题。

重点推荐标的

估值体系与盈利预测

投资策略

• 估值修复预期：随着利润率改善，板块估值有望逐步修复。
• 关注优质房企：具备融资优势、土地储备或周转能力强的房企更具成长性。
• 多元化布局：关注房企在物业管理、存量资产运营等领域的价值重估机会。

总结

本报告指出，房地产行业利润率已进入底部区间，2021年有望边际改善，行业集中度提升趋势明显。融资政策向土地资源的传导，使得头部房企在资源与融资两端具备双重优势，市场将逐步转向关注具备持续健康发展的房企。重点推荐万科A、金地集团、中交地产、华发股份、招商积余、新大正等房企，认为其具备估值重塑机会。同时，报告提醒投资者注意疫情、政策、行业下行及部分房企经营风险。