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证券行业2015年中期投资策略总结

核心内容

2015年上半年，券商板块涨幅仅为18.6%，大幅跑输沪深300的48%，在所有行业中仅好于银行和保险。尽管交易量和融资融券规模持续增长，但券商板块并未同步上涨，主要受到以下因素影响：

• 去年较高涨幅提前兑现了今年业绩高增长；
• 一人一户政策导致佣金费率下降，影响尚未显现；
• ROE（净资产收益率）达到历史高点，未来能否持续增长存疑；
• 行业牌照放开可能带来格局变化。

目前券商估值在25倍左右，已经体现了上述因素，因此下半年应重点关注市场基本面和政策变化。

主要观点

1. 交易量：从天量到新常态

• 牛市中的换手率：2015年日均交易量达到2万亿，换手率处于牛市正常水平，但创业板日均换手率高达8%，已接近美国和台湾水平。
• 结构分化加剧风险：创业板和中小企业板换手率是市场整体的两倍，表明市场风格切换可能带来风险。
• 交易量的新常态：预计未来市场均衡交易量将维持在6000-7000亿水平，较2014年增长200%。牛市可能持续，创业板资金将向主板转移。

2. 融资融券：3万亿的相会

• 需求端：接近峰值：A股两融余额占流通市值比例为4.11%，仍有约20%的增长空间。日本融资交易额占总成交额的峰值为18%，A股曾一度接近，但随后下降。
• 供给端：杠杆至上限，权益待补充：券商行业杠杆率从2012年的2.5倍提升至6倍，接近监管上限。若杠杆率上限放宽至10倍，可支撑1万亿左右的信用业务规模。预计此轮行情两融上限在3万亿左右。

3. 关注主题投资的机会

• 券商资本运作加快：资本补充需求推动券商融资，如增发、配股和H股融资，未来大型券商将加速收购小券商，提升市场份额。
• 代客理财将再造一个公募基金行业：券商托管市值约38万亿，若20%转化为代客理财业务，其规模将相当于一个公募基金行业。
• 注册制带来更有效的市场：注册制将提高市场透明度和效率，有利于高成长性企业融资，减少对政府审核的依赖。

关键信息

行业规模与表现

市场表现对比

重点公司财务指标

未来投资机会

• 牛市后半段机会：随着国企改革思路的清晰和创业板股票供给的增加，蓝筹股可能接力创业板，券商板块将迎来新的上涨契机。
• 政策利好与主题投资共振：融资融券、新三板、代客理财、注册制、衍生品业务等将是券商发展的新方向。
• 券商资本运作：大型券商将通过收购小券商提升市场份额，民营券商探索新的激励机制和业务模式。

风险因素

• 风格转换落空，即创业板资金未能顺利向主板转移，可能导致市场波动。
• 监管政策变化可能影响券商的杠杆率和融资规模。

投资建议

我们看好以下券商：

• 综合金融龙头：海通、广发；
• 国企改革概念：东吴、西南、国元；
• 互联网金融：国金；
• 民资控股：锦龙、长江证券。

估值对比（部分）

总结

2015年券商行业面临交易量高企、佣金费率下降、ROE高企但可持续性存疑等多重挑战。但随着牛市的持续，以及政策利好与主题投资的共振，券商板块仍有较大发展空间。未来应关注市场风格转换、融资融券上限、注册制推进、资本运作等关键因素，选择具备综合金融能力、国企改革背景、互联网金融布局的券商进行投资。