可转债专题报告之三：周期中的股债轮动与危机警示-20210630-渤海证券-22页_1mb

可转债股债轮动与危机警示总结

核心内容

本报告聚焦于可转债在不同经济周期中的股性与债性表现，探讨其作为股债混合资产的特性，并从宏观流动性角度分析其市场风险与布局机会。

主要观点

• 股性与债性分类：通过构建量化指标（如转股溢价率、平价债底溢价率、YTM等），可将可转债划分为股性特征明显和债性特征明显的组合，以适应不同市场周期。
• 市场表现与周期匹配：在经济衰退期，偏股型组合表现优于偏债型组合；在经济复苏期，偏股型组合也更具优势，但需警惕其高回撤风险。
• 流动性对转债的影响：流动性环境的变化对转债市场具有显著影响，趋势性拐点往往带来市场行情，而流动性收紧则可能压缩估值，对转债形成冲击。
• 当前市场环境：目前处于经济复苏后期，市场呈现结构性行情，转债对流动性变化敏感，需关注流动性风险。

关键信息

股性指标

• 转股溢价率：衡量转债相对于正股的溢价程度，反映市场情绪和转债弹性。高溢价率代表股性强，低溢价率代表债性强。
• 分位数划分：按转股溢价率分为高股性（0%–30%）、中股性（30%–70%）、低股性（70%–100%）组合。

债性指标

• 平价债底溢价率：反映纯债价值对转债价格的支撑程度，低于0%则偏向债性。
• YTM（到期收益率）：作为标准化指标，用于衡量转债的债性估值，是判断转债价格是否合理的参考。

周期划分与历史回顾

1. 衰退前期（如2018年）：经济与通胀下行，流动性收紧，转债表现相对抗跌，债性组合更稳定。
2. 衰退后期（如2019–2020年）：经济复苏迹象初现，流动性宽松，转债市场先于股市上涨，股性组合表现较好。
3. 复苏前期（如2020年下半年）：经济增长与通胀回升，流动性趋于稳定，转债震荡上行，偏股型组合更具进攻性。
4. 复苏后期（如2017年）：经济复苏边际放缓，通胀上行，流动性逐步收紧，转债对市场敏感，需防范风险。

宏观流动性警示

• 流动性拐点：当国债收益率曲线出现趋势性变化时，转债市场中偏股型组合可能迎来行情。
• 流动性收紧：会导致估值压缩，对转债市场形成冲击。在复苏期，流动性收紧可能带来短期波动，但在货币环境稳定后，转债将跟随正股上涨。
• 衰退期流动性收紧：会引发股债双杀，转债表现最差，但一旦流动性边际逆转，转债市场可能迎来强劲反弹。

后续及展望

• 量化模型应用：通过构建量化模型，增强对宏观流动性变化的预警能力，从而优化转债配置时机。
• 正股为核心：转债价格走势受正股影响显著，因此正股研究是转债投资的关键。
• 周期匹配策略：在不同经济周期中选择不同的权益板块，配置相应转债以获取超额收益。

风险提示

• 指数编制存在细节差异，可能导致分析结果偏差。
• 因子可能失效，需持续验证与更新。
• 流动性风险较高，尤其在政策转向或市场剧烈波动时。

图表概览

• 图1–37：展示不同经济周期下，中证转债指数与上证指数、股性与债性组合的对比，以及高/低股性、高/低债性组合的表现。
• 图38：归因分解图，显示转债价格变动的来源。

总结

本报告通过分析可转债在不同经济周期中的表现，揭示了其股性与债性特征的差异。在经济复苏后期，转债市场呈现结构性机会，但流动性变化对其影响显著。因此，投资者应关注宏观流动性变化，合理配置股性与债性组合，以降低回撤风险，获取超额收益。

投资评级说明

免责声明

本报告内容基于公开信息整理，渤海证券不对信息的准确性、完整性或未来变化做出任何保证。报告不构成投资建议，投资者需自行判断并承担相应风险。

渤海证券研究所联系方式

天津办公室
地址：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座
邮编：300381
电话：(022) 28451888
传真：(022) 28451615

北京办公室
地址：北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层
邮编：100086
电话：(010) 68104192
传真：(010) 68104192

网址：www.eww.com.cn