发电行业核电：从DCF视角看估值提升空间-20230924-华泰证券-31页_866kb

核电：从DCF视角看估值提升空间

核电价值或被严重低估，短中期看价值回归，远期看成长性带来价值提升

核电与水电具有相似性，均为清洁能源，但核电的PB(LF)中枢（2020年以来）显著低于水电（约1.6x vs 2.2x）。以中国核电为例，在贴现率6.5%-7.5%、贷款利率2.8%-3.6%的假设下，其在役和所有通过核准的核电机组归母价值分别为1583-1799亿元和1849-2221亿元。考虑到公司未来新能源装机，预计对应归母价值为472.5亿元。当前核电估值较低，但随着机组延寿和审批常态化，价值有望提升。每投产一台120万千瓦三代机组，预计带来约148亿元的内在价值增厚。

核电稳定性突出，但仍处于价值洼地

核电具有高稳定性，年利用小时数接近8000小时，远高于其他电源。其上网电价较为稳定，计划电价由发改委批准，市场电价在多数省份有回收机制，整体电价较稳定。度电营业成本基本维持在0.2元/千瓦时左右。尽管核电具备稳定性优势，但受2016-18年零核准影响，估值长期处于低位。2020年以来，中国核电PB(LF)中枢为1.6x，而水电板块为2.2x，核电估值仍存在修复空间。

核电估值茅一水电或仍有较大提升空间

长江电力作为水电龙头，其PB(LF)中枢为2.8x，高于水电行业平均水平。从DCF测算看，其6座大水电站经营期80年/永续经营下价值分别为5869-6911亿元/5919-7019亿元。若考虑未来多年平均上网电量增加5%-17%，价值增厚比例为6%-21%。尽管长电估值相对较高，但其整体价值仍有提升空间，且需考虑其再投资能力和股权投资价值，预计可达630亿元。

核电短中期价值回归，远期价值提升依赖新机组投产

当前核电行业呈现双寡头格局，中国核电市占率约41%。短中期价值回归主要源于估值修复，而远期价值提升关键在于核电审批常态化。在贷款利率和贴现率的假设下，每投产一台120万千瓦三代机组，带来约148亿元内在价值增厚。秦山核电1号机组延寿20年，未来预计更多机组将延寿，提升核电的运营寿命和盈利能力。

三代机组盈利性及降本需求讨论

三代机组的IRR和ROE对上网电价和造价高度敏感。在上网电价0.353-0.473元/千瓦时、造价15-19元/W的假设下，资本金IRR约为9.6%-26.5%，投产时ROE为12.2%-43.9%。若三代机组造价降至12.20元/W，IRR可接近二代机组水平。未来三代机组降本空间较大，有助于提升盈利水平。

风险提示

• 测算假设与实际情况存在偏差风险
• 核电行业竞争格局变化可能影响估值
• 核电/水电利用小时数不及预期
• 核电/水电上网电价下行风险

重点推荐

核电稳定性突出，但仍处于估值洼地

核电作为低碳、高效、稳定的基荷电源，具备显著的清洁性、必要性和稳定性优势。其利用小时数高于其他电源，上网电价稳定，度电营业成本基本维持在0.2元/千瓦时。核电ROE长期稳定于较高区间，2015年以来表现优于其他火电、绿电企业，仅略低于无燃料成本的水电企业。

电力不可能三角对碳中和提出考验，核电审批加速迎来新机遇

核电是电力清洁、低碳、稳定“不可能三角”中最有效的解决方案。自2019年以来，核电审批重启，2022年国务院核准10台机组，2023年核准6台，核电建设有望按每年6-8台的速度推进。在“双碳”目标下，核电迎来发展机遇。

核电机组延寿提升价值

核电机组延寿是指将运行寿期延长至设计寿期以上，以实现更长时间的低成本、低碳排放电力生产。秦山核电1号机组延寿20年，未来有望更多机组延寿，提升整体核电运营价值。

DCF测算：核电与水电价值提升空间分析

通过DCF模型测算，中国核电在役和所有通过核准的核电机组归母价值分别为1686亿元和2025亿元。考虑到公司新能源装机，归母价值进一步增加。相比之下，长江电力估值较高，但仍有提升空间，预计价值可达6358亿元（80年经营期）或6431亿元（永续经营）。

核电与水电的DCF测算差异

核电和水电均具有重资产、建设周期长、分红稳定等特点，但核电估值显著低于水电。通过DCF测算，核电和水电的内在价值差异主要体现在利用小时数、电价稳定性、成本结构及未来增长预期等方面。

DCF模型参数与假设

• 上网电价：假设三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝含税上网电价维持2019年水平，乌东德/白鹤滩采用2023年核定电价。
• 度电成本：包括水资源费、库区维护费、其他成本等，基本稳定在0.005-0.008元/千瓦时。
• 折旧年限：二代机组25年，三代机组35年。
• 贷款利率：3.2%
• 贴现率：7%
• 贷款比例：80%
• 税率：不同电站适用不同税率，如溪洛渡/向家坝享受15%所得税优惠，乌东德/白鹤滩处于“三免三减半”阶段。

核电与水电的未来价值潜力

随着上游调节能力较强的水电站陆续建设投产，长江电力各电站的利用小时数（发电量）有较大提升潜力。核电方面，机组延寿和审批常态化将推动价值提升，未来新机组持续投产是价值增长的关键。

敏感性分析

• 贷款利率与贴现率：对DCF测算结果影响较大，不同利率情景下，核电和水电价值波动显著。
• 上网电量：未来多年平均上网电量增加5%-17%，可带来6%-21%的价值增厚。
• 电价与造价：对IRR和ROE影响显著，电价上涨和造价下降将提升盈利水平。

总结

核电具备稳定性、清洁性与必要性优势，但因历史审批停滞和估值偏低，目前价值被低估。未来随着机组延寿和审批常态化，核电价值有望提升。同时，水电龙头长江电力虽估值较高，但仍有提升空间。在DCF测算中，核电和水电均存在较大的价值增厚潜力，具体取决于电价、造价、利用小时数及折旧等关键因素。