电子行业专题研究：AI的进击时刻系列3微软指引FY25年大力投入AICSPCapEx和英伟达的账如何算_22页_2mb

AI 进击时刻系列 3：微软指引FY25年大力投入AI，CSP CapEx与英伟达的营收匹配分析

核心内容

1. CSP CapEx与英伟达数据中心营收关系

• CSP CapEx与服务器出货量：在通用服务器时代，CSP CapEx与服务器出货量趋势高度相关，云厂商成为服务器采购主力，市占率从2019年的38%提升至2022年的46%。
• CapEx与英伟达营收匹配：CSP CapEx与英伟达数据中心营收高度相关，CSPs约占英伟达数据中心营收的50%。近几个季度，CSPs CapEx中约30%直接确收为英伟达Data Center营收，比例持续上升。
• AI服务器价值量高：AI服务器一台价值量可达通用服务器的几十倍，例如2023年的8卡H100训练服务器价格为30万美元，而GPU卡占单台AI服务器价值量的70%-80%。
• CSPs CapEx趋势：2023年后，CSPs CapEx大幅向数据中心倾斜，尤其是GPU算力环节，反映出AI算力需求的爆发。

2. CapEx持续性分析

• 持续性因素：
  • Scaling Law：AI模型的性能与计算量、参数量和数据量呈幂律关系，大模型训练对算力需求指数型增长。
  • 现金流支持：大型CSP厂商现金流充足，AI CapEx仍有提升空间，不影响主业增速和利润。
• CapEx与OCF/FCF关系：CSP厂商的CapEx占自由现金流比例普遍较低，表明AI投入具有较高的回收效率。

3. 云业务算力租赁ROI分析

• ROI预期：云厂商在英伟达AI基础设施上每花费1美元，4年内有机会获得5美元的GPU托管收入。
• 敏感性测算：投入1亿美元购买H100服务器，根据不同单卡租赁价格和利用率，预计4年内营收在2.7-5.3亿美元之间。
• GB200 NVL72优势：相比H100，GB200 NVL72的TCO优势显著，成本和能耗最多可降低25倍，进一步提升ROI并降低推理成本。

主要观点

• CSP CapEx增长显著：2024Q3北美四大CSP厂商CapEx总和为588.6亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，增长势头强劲。
• 微软AI投入明确：微软副董事长布拉德·史密斯表示2025财年将在AI数据中心投入800亿美元，表明其对AI业务的重视。
• 云业务增长强劲：2024Q3，谷歌、微软、亚马逊云业务营收同比+21.9%，云业务营业利润率持续提升。
• 国内CSP CapEx增长迅速：2024Q1-Q3国内CSP厂商CapEx总额同比+136.7%，主要用于AI基础设施，如GPU服务器和TPU。

关键信息

• CSP CapEx构成：CSPs CapEx中约50%用于服务器采购，其余用于网络、存储和机房建设。
• 英伟达Data Center营收：CSPs是英伟达数据中心营收的重要来源，占约50%。
• GB200 NVL72优势：相比H100，GB200 NVL72在算力、能耗和TCO方面有显著提升，有利于AI推理和算力租赁业务。
• 投资建议：AI硬件产业链受益于AI模型和应用的快速发展，建议关注相关标的。

风险提示

• AI应用商业化不及预期：受宏观经济、技术发展、政策舆论等因素影响，AI应用落地可能滞后。
• 自研芯片竞争加剧：云厂商自研芯片可能导致算力需求增速放缓，影响英伟达的市场地位。
• CSP CapEx投入不及预期：若CSPs对AI的投入不足，将对英伟达数据中心业务和AI硬件产业链产生负面影响。

重点公司估值和业务分析表

图表索引

• 图1：2017-2022年服务器出货与北美CSP CapEx关联
• 图2：过去CSP用于服务器CapEx测算
• 图3：CSP CapEx与英伟达Data Center营收趋势关联
• 图4：Coreweave H100单卡/时价格
• 图5：Vast.AI部分H100配置的单卡/时价格
• 图6：GB200 NVL72具备更好的TCO
• 图7：GB200 NVL72与HGX H100推理速度对比
• 图8：四家海外云厂商CapEx季度跟踪
• 图9：四家海外云厂商CapEx年度跟踪
• 图10：微软FY23Q1至FY25Q1融资租赁支出
• 图11：Oracle CapEx季度跟踪
• 图12：Oracle CapEx年度跟踪
• 图13：谷歌云业务季度营收情况
• 图14：谷歌云业务季度运营利润及利润率
• 图15：微软季度云业务营收情况
• 图16：微软云业务运营利润及利润率
• 图17：亚马逊季度云业务（AWS）营收情况
• 图18：亚马逊云业务（AWS）运营利润及利润率
• 图19：Oracle季度营收情况
• 图20：Oracle运营利润及运营利润率
• 图21：国内CSP CapEx季度跟踪
• 图22：国内CSP CapEx年度跟踪

表格索引

• 表1：CSP CapEx与英伟达Data Center营收测算
• 表2：CSP厂商CapEx与现金流情况
• 表3：不同单机价格和单卡租赁价格下，投入1亿美金对应的不同营收情况
• 表4：不同情况下的回收速度
• 表5：GB200 NVL72与DGX H100推理性能对比
• 表6：北美CSP厂商CapEx
• 表7：北美CSP厂商对FY24、FY25 CapEx的表态
• 表8：海外CSP厂商CapEx彭博一致预期
• 表9：北美四大CSP厂商对云业务进展的表述
• 表10：国内CSP厂商对CapEx和AI投入的表述

投资建议

• 投资逻辑：AI模型和应用快速发展，推动AI硬件产业链需求，建议关注相关标的。
• 投资标的：华勤技术、胜宏科技、沪电股份、恒玄科技、澜起科技、乐鑫科技、兆易创新等。

风险提示

• AI应用商业化不及预期：受宏观经济、技术发展、政策舆论等因素影响，AI应用落地可能滞后。
• 自研芯片竞争加剧：云厂商自研芯片可能导致算力需求增速放缓，影响英伟达的市场地位。
• CSP CapEx投入不及预期：若CSPs对AI的投入不足，将对英伟达数据中心业务和AI硬件产业链产生负面影响。

广发证券分析师团队

• 耿正：上海交通大学材料科学与工程硕士，2020年加入广发证券发展研究中心。
• 王亮：复旦大学经济学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心。
• 李佳蔚：京都大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

法律声明

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