白酒行业近15年的得与失_激荡岁月_从容穿越_39页-3mb

白酒行业近15年的得与失

核心内容

本报告对白酒行业近15年的表现进行了全面复盘，分析了三轮牛市和两轮调整周期，重点探讨了业绩与估值对股价的影响，以及不同价位带酒企的表现差异。报告指出，当前行业处于第三轮调整阶段，但基本面改善，调整幅度相对温和，板块结构更优，建议投资者关注业绩稳定的优质酒企。

主要观点

1. 三轮上涨周期：

   • 第一轮（03-07年）：由业绩和估值双击推动，高端酒受益于品牌力和提价能力，表现优于次高端酒。
   • 第二轮（09-12年）：由业绩主导，次高端酒受益于渠道扩张和消费升级，表现优于高端酒。
   • 第三轮（15-18年）：由业绩和估值共同推动，板块内部明显分化，优质酒企具备穿越周期的能力。

2. 两轮下跌周期：

   • 第一轮（08年）：受经济增速放缓影响，估值主导下跌，板块整体调整。
   • 第二轮（13-14年）：三公消费政策压制，业绩与估值双杀，行业理性回归。

3. 当前调整阶段：

   • 相较于08年和12年，当前经济波动更平缓、消费升级趋势明显，需求结构更扎实，渠道库存更健康。
   • 本轮调整不会出现断崖式下跌，业绩增速放缓但不会断崖式下滑，仍需关注四季度及明年一季度的业绩表现。

关键信息

• 行业总市值：2454678.05百万元
• 行业流通市值：2238277.27百万元
• 重点公司表现：
  • 贵州茅台：股价601元，2018年EPS预计29.5元，PE约20.4倍，PEG 0.64，评级“买入”
  • 五粮液：股价55.1元，2018年EPS预计3.71元，PE约14.8倍，PEG 0.46，评级“买入”
  • 泸州老窖：股价42.9元，2018年EPS预计2.58元，PE约16.6倍，PEG 0.54，评级“买入”
  • 洋河股份：股价103元，2018年EPS预计6.73元，PE约14.9倍，PEG 0.89，评级“买入”
  • 口子窖：股价37.7元，2018年EPS预计2.61元，PE约13.4倍，PEG 0.61，评级“买入”
  • 顺鑫农业：股价36.4元，2018年EPS预计2.03元，PE约17.6倍，PEG 0.83，评级“买入”

投资建议

• 高端酒：茅台需求依然强劲，五粮液、老窖积极发展系列酒，当前价格体系和库存水平更为良性。
• 次高端酒：受益于消费升级，洋河股份周期属性较弱，底盘扎实，长期竞争优势明显，明年业绩有望稳健增长。
• 区域龙头：具备扎实稳固的基地市场，抗行业调整能力更强，渠道力是中高端价位带的核心优势。

风险提示

• 中高端酒动销不及预期
• 三公消费限制力度持续加大
• 食品安全事件风险

结构分析

三轮上涨

1. 第一轮（03-07年）：

   • 业绩与估值双击推动上涨
   • 高端酒表现优于次高端酒
   • 品牌力是核心优势

2. 第二轮（09-12年）：

   • 业绩主导上涨
   • 次高端酒表现优于高端酒
   • 渠道力是核心优势

3. 第三轮（15-18年）：

   • 业绩与估值共同推动上涨
   • 板块明显分化
   • 内生因素成为主导

两轮下跌

1. 第一轮（08年）：

   • 受经济增速放缓影响
   • 估值主导下跌
   • 业绩仅在四季度下滑

2. 第二轮（13-14年）：

   • 受三公消费政策压制
   • 业绩与估值双杀
   • 行业理性回归

温故知新

• 业绩守望价值：建议淡化估值，坚守业绩，寻找长跑冠军
• 本轮调整结构更优：经济更平缓、需求更扎实、库存更健康
• 先行指标：关注茅台的引领作用，结合预收款和批价观察行业景气度

图表目录

• 图表1：黄金十年白酒行业产量保持快速增长
• 图表2：黄金十年白酒板块业绩取得高速增长
• 图表3：黄金十年白酒板块迎来两波牛市
• 图表4：03-12年我国GDP保持快速增长
• 图表5：03-12年GDP构成中投资贡献显著
• 图表6：03-12年固投增速保持较高水平
• 图表7：白酒消费结构（2012年）以政务消费为主
• 图表8：宏观经济向白酒业绩传导的示意图
• 图表9：高端酒市场扩容速度超过其他市场
• 图表10：高端酒业绩03年起率先回暖
• 图表11：06-07年高端酒取得明显超额收益
• 图表12：本轮上涨由业绩和估值共同推动
• 图表13：板块估值从20倍涨至超过100倍
• 图表14：06-07年酒企净利润快速增长
• 图表15：03-07年高端酒出厂价提升
• 图表16：03-07年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表17：四万亿计划对白酒需求形成支撑
• 图表18：经济回暖带动居民消费水平提升
• 图表19：09-12年次高端酒股价大幅跑赢高端酒
• 图表20：09-12年次高端酒取得明显超额收益
• 图表21：业绩是本轮上涨的主导因素
• 图表22：09-12年次高端酒净利润增速快于高端酒
• 图表23：09-12年茅台批价显著提升
• 图表24：09-12年五粮液批价显著提升
• 图表25：09-12年次高端酒中高档产品快速增长
• 图表26：09-12年部分次高端酒省内市场占比下降
• 图表27：09-12年次高端酒享受估值溢价
• 图表28：09-12年次高端酒企估值先升后降
• 图表29：次高端酒企渠道下沉增强终端控制力
• 图表30：09-12年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表31：15-18年总量经济增速放缓
• 图表32：15-18年投资增速下行
• 图表33：15-18年消费升级趋势明显
• 图表34：居民对白酒消费能力提升
• 图表35：15-18Q2白酒板块大幅跑赢大盘
• 图表36：15-18Q2板块标的表现分化明显
• 图表37：本轮上涨由估值和业绩共同推动
• 图表38：板块估值从2倍涨至最高约40倍
• 图表39：酒企净利润进入2017年以后加速增长
• 图表40：2016年起名酒提价一览
• 图表41：15-18Q2白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表42：五、沪09-10年业绩增速不逊于次高端
• 图表43：茅台09-10年净利润增速低于同行
• 图表44：09-10年茅台业绩增速和预收款增速呈现反向变动
• 图表45：09-10年茅台真实销售增速实际上好于营收增速
• 图表46：茅台现金流入与收入之差和预收款变动走势一致
• 图表47：09-10年茅台业绩增速慢于收入增速
• 图表48：09-10年茅台营业税金比例明显高于竞品
• 图表49：08年美国经济增速大幅下降
• 图表50：08年经济增速明显放缓
• 图表51：08年白酒板块出现大幅调整
• 图表52：08年股价跌幅大多落在-60%至-70%
• 图表53：估值是本轮调整的主导因素
• 图表54：08年板块估值从约100倍下折至约30倍
• 图表55：08年后白酒业绩出现分化
• 图表56：08年白酒估值调整持续时间较长、起点较早
• 图表57：08年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表58：上两轮调整周期板块估值领先于业绩见到拐点
• 图表59：估值的调整先于业绩的验证
• 图表60：上轮周期茅台价格暴涨暴跌的原因分析
• 图表61：重点白酒公司盈利预测表
• 图表62：上两轮估值调整幅度超过股价
• 图表63：高端酒与次高端酒估值调整幅度相近
• 图表64：三轮上涨、两轮下跌周期全面总结
• 图表65：优质的公司业绩能够穿越周期
• 图表66：茅台提价史一览
• 图表67：洋河“1+1”营销模式
• 图表68：洋河拥有业内最庞大的销售团队
• 图表69：18Q3白酒业绩增速环比明显下滑
• 图表70：当前经济增速下行速率较08年更为平缓
• 图表71：当前白酒消费结构以大众消费为主
• 图表72：当前库存水平比上一轮更为良性
• 图表73：四万亿计划推出后大大提振板块行情
• 图表74：白酒板块后市行情演绎
• 图表75：茅台与白酒行业业绩表现基本一致
• 图表76：茅台价格可以作为股价先行指标
• 图表77：09-10年茅台运用预收款平滑业绩
• 图表78：上轮周期茅台价格暴涨暴跌的原因分析
• 图表79：重点白酒公司盈利预测表