20181203-中泰证券-白酒行业近15年的得与失_激荡岁月_从容穿越_39页_3mb

白酒行业近15年的得与失总结

核心内容概述

本文回顾了中国白酒行业近15年的历史表现，分析了三轮上涨和两轮下跌的周期，并提出了当前市场环境下投资建议。核心观点包括：业绩是推动白酒板块上涨的关键因素，板块分化日益明显；当前调整结构优于以往，茅台的引领作用值得重点观察；优质酒企具备穿越周期的能力。

主要观点与关键信息

三轮上涨周期分析

1. 第一轮：03-07年

   • 宏观背景：经济高速增长，投资活动旺盛，政府消费主导需求。
   • 行业表现：白酒行业产量和价格迅速上涨，板块整体跑赢大盘，高端酒超额收益显著。
   • 核心因素：品牌力与提价能力是高端酒享受估值溢价和业绩增长的核心。
   • 业绩与估值：业绩与估值共同推动股价上涨，板块估值从20倍涨至超过100倍。

2. 第二轮：09-12年

   • 宏观背景：四万亿计划刺激经济，居民消费能力提升。
   • 行业表现：板块整体跑赢大盘，次高端酒表现优于高端酒。
   • 核心因素：渠道力成为次高端酒业绩增长和估值溢价的关键。
   • 业绩与估值：业绩主导上涨，次高端酒估值先升后降，但始终高于高端酒。

3. 第三轮：15-18Q2

   • 宏观背景：经济增速换挡，消费升级趋势明显。
   • 行业表现：板块跑赢大盘，但个股分化加剧，高端酒和次高端酒表现不一。
   • 核心因素：内生增长因素成为主导，外生红利减弱。
   • 业绩与估值：业绩和估值共同推动股价上涨，板块估值从2倍涨至最高约40倍。

两轮下跌周期分析

1. 第一轮：08年

   • 宏观背景：经济增速明显放缓，市场风险偏好下降。
   • 行业表现：板块下跌70%，估值主导调整，业绩仅在四季度下滑。
   • 核心因素：价格泡沫和库存高企是行业理性回归的主因。

2. 第二轮：13-14年

   • 宏观背景：三公消费政策压制，宏观经济未发生明显变化。
   • 行业表现：板块下跌，估值与业绩双杀。
   • 核心因素：政策限制导致需求结构变化，高端酒跌幅相对较小。

当前调整分析

• 调整结构更优：当前经济波动更平缓，消费升级趋势明显，渠道库存更健康，因此业绩增速放缓但不会出现断崖式调整。
• 茅台引领作用：应关注茅台的引领作用，通过预收款和批价判断行业景气度。
• 投资建议：推荐贵州茅台、洋河股份、口子窖、顺鑫农业、泸州老窖等公司，强调业绩的重要性。

投资建议

• 高端酒：茅台需求依然强劲，五粮液、老窖积极发展系列酒，本轮价格体系和库存水平更良性。
• 次高端酒：受益于消费升级，业绩回归稳健增长，洋河股份具备优秀的治理结构和产品渠道体系。
• 区域龙头：基地市场优势明显，抗行业调整能力强，渠道力是中高端价位带的核心优势。

风险提示

• 中高端酒动销不及预期
• 三公消费限制力度持续加大
• 食品安全事件风险

关键数据与图表

• 行业概况：

  • 上市公司数：90家
  • 行业总市值：2454678.05百万元
  • 行业流通市值：2238277.27百万元

• 重点公司数据：

  • 贵州茅台：2018年12月3日股价为601元，EPS从2016年的13.3增长至2018E的26.3，PE从2016年的25.4下降至2019E的20.4，PEG为0.64，评级为买入。
  • 五粮液：股价55.1元，EPS从1.79增长至3.32，PE从19.6下降至14.8，PEG为0.46，评级为买入。
  • 泸州老窖：股价42.9元，EPS从1.38增长至2.58，PE从27.9下降至16.6，PEG为0.54，评级为买入。
  • 洋河股份：股价103元，EPS从3.87增长至6.73，PE从34.8下降至14.9，PEG为0.89，评级为买入。
  • 口子窖：股价37.7元，EPS从1.31增长至2.61，PE从50.1下降至13.4，PEG为0.61，评级为买入。
  • 顺鑫农业：股价36.4元，EPS从0.72增长至2.03，PE从41.4下降至17.6，PEG为0.83，评级为买入。

行业趋势与展望

• 需求端：消费升级成为推动白酒行业发展的主要动力，居民消费能力提升。
• 供给端：行业进入低速增长阶段，中小产能加速出清，需求向龙头集中。
• 市场表现：当前白酒板块处于调整期，但基本面和估值结构优于以往，优质酒企有望实现业绩穿越周期。

总结

白酒行业在过去15年经历了三轮上涨和两轮下跌，每轮周期都有其特定的驱动因素。高端酒在前期的经济高速增长中受益，次高端酒在消费升级和渠道扩张中表现突出。当前行业处于调整期，但结构更优，茅台作为引领指标值得重点关注。投资应聚焦于业绩稳定增长的优质酒企，淡化估值，寻找长跑冠军。