食品饮料行业：白酒行业近15年的得与失，激荡岁月，从容穿越-20181203-中泰证券-39页-3mb

白酒行业近15年的得与失总结

核心内容

本报告分析了中国白酒行业近15年的发展历程，总结了三轮上涨和两轮下跌的周期特征，探讨了行业基本面、政策影响及企业表现等关键因素，并提出了投资建议和风险提示。整体上，白酒行业在经济高增长背景下经历了快速扩张和估值提升，但在经济增速放缓和政策调控下也经历了显著调整。

主要观点

• 三轮上涨：白酒行业经历了三轮牛市，分别是2003-2007年、2009-2012年和2015-2018年第二季度。每轮上涨都有其驱动因素，如经济景气、消费升级、提价和渠道扩张。
• 两轮下跌：行业也经历了两轮调整，分别是2008年和2013-2014年。调整主要受估值影响，且行业整体表现不佳。
• 业绩是上涨之锚：无论是哪一轮上涨，业绩始终是推动股价增长的核心因素，尤其是高端和次高端酒企。
• 板块分化：随着行业的发展，板块内部开始出现明显分化，优质酒企在调整期依然表现出较强的抗跌能力。
• 茅台的引领作用：茅台作为行业龙头，其表现往往能够反映整个白酒行业的走势，尤其在估值和业绩的判断上具有重要参考价值。
• 政策影响：政策变化对白酒行业有显著影响，尤其是三公消费政策对次高端酒企的冲击较大。
• 渠道力与品牌力：高端酒的核心在于品牌力和提价能力，次高端酒的核心在于渠道力和市场扩张能力。

关键信息

行业概况

• 上市公司数：90家
• 行业总市值：2454678.05百万元
• 行业流通市值：2238277.27百万元

重点公司表现

投资建议

• 高端酒：茅台需求依然强劲，五粮液、泸州老窖也在积极应对市场变化，高端酒整体表现稳健。
• 次高端酒：洋河股份周期属性较弱，具备优秀的治理结构和产品渠道体系，长期竞争优势明显。
• 区域龙头：具备扎实稳固的基地市场，抗行业调整能力更强，渠道力是中高端价位带的核心优势。

风险提示

• 中高端酒动销不及预期
• 三公消费限制力度持续加大
• 食品安全事件风险

图表目录

• 图表1：黄金十年白酒行业产量保持快速增长
• 图表2：黄金十年白酒板块业绩取得高速增长
• 图表3：黄金十年白酒板块迎来两波牛市
• 图表4：03-12年我国GDP保持快速增长
• 图表5：03-12年GDP构成中投资贡献显著
• 图表6：03-12年固投增速保持较高水平
• 图表7：白酒消费结构（2012年）以政务消费为主
• 图表8：宏观经济向白酒业绩传导的示意图
• 图表9：高端酒市场扩容速度超过其他市场
• 图表10：高端酒业绩03年起率先回暖
• 图表11：06-07年高端酒取得明显超额收益
• 图表12：本轮上涨由业绩和估值共同推动
• 图表13：板块估值从20倍涨至超过100倍
• 图表14：06-07年酒企净利润快速增长
• 图表15：03-07年高端酒出厂价提升
• 图表16：03-07年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表17：四万亿计划对白酒需求形成支撑
• 图表18：经济回暖带动居民消费水平提升
• 图表19：09-12年次高端酒股价大幅跑赢高端酒
• 图表20：09-12年次高端酒取得明显超额收益
• 图表21：业绩是本轮上涨的主导因素
• 图表22：09-12年次高端酒净利润增速快于高端酒
• 图表23：09-12年茅台批价显著提升
• 图表24：09-12年五粮液批价显著提升
• 图表25：09-12年次高端酒中高档产品快速增长
• 图表26：09-12年部分次高端酒省内市场占比下降
• 图表27：09-12年次高端酒享受估值溢价
• 图表28：09-12年次高端酒企估值先升后降
• 图表29：次高端酒企渠道下沉增强终端控制力
• 图表30：09-12年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表31：15-18年总量经济增速放缓
• 图表32：15-18年投资增速下行
• 图表33：15-18年消费升级趋势明显
• 图表34：居民对白酒消费能力提升
• 图表35：15-18Q2白酒板块大幅跑赢大盘
• 图表36：15-18Q2板块标的表现分化明显
• 图表37：本轮上涨由估值和业绩共同推动
• 图表38：板块估值从2倍涨至最高约40倍
• 图表39：酒企净利润进入2017年以后加速增长
• 图表40：2016年起名酒提价一览
• 图表41：15-18Q2白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表42：五、沪09-10年业绩增速不逊于次高端
• 图表43：茅台09-10年净利润增速低于同行
• 图表44：09-10年茅台业绩增速和预收款增速呈现反向变动
• 图表45：09-10年茅台真实销售增速实际上好于营收增速
• 图表46：茅台现金流入与收入之差和预收款变动走势一致
• 图表47：09-10年茅台业绩增速慢于收入增速
• 图表48：09-10年茅台营业税金比例明显高于竞品
• 图表49：08年美国经济增速大幅下降
• 图表50：08年经济增速明显放缓
• 图表51：08年白酒板块出现大幅调整
• 图表52：08年股价跌幅大多落在-60%至-70%
• 图表53：估值是本轮调整的主导因素
• 图表54：08年板块估值从约100倍下折至约30倍
• 图表55：08年仅四季度业绩出现下滑
• 图表56：08年后白酒业绩出现分化
• 图表57：08年白酒估值调整持续时间较长、起点较早
• 图表58：08年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表59：13-14年宏观经济并未发生明显变化
• 图表60：2011年起中央开始严控三公消费
• 图表61：13-14年白酒板块再度展开调整
• 图表62：13-14年高端酒跌幅相对较小
• 图表63：本轮调整由业绩和估值共同推动
• 图表64：13-14年估值从约30倍降至不足10倍
• 图表65：13-14年白酒业绩增速大幅下滑
• 图表66：各家酒企业绩出现不同程度调整
• 图表67：茅台去库存伴随着价格下跌
• 图表68：茅台库存与批价同步下降
• 图表69：13-14年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表70：上两轮调整周期板块估值领先于业绩见到拐点
• 图表71：估值的调整先于业绩的验证
• 图表72：上轮周期茅台价格暴涨暴跌的原因分析
• 图表73：高端酒与次高端酒估值调整幅度相近
• 图表74：三轮上涨、两轮下跌周期全面总结
• 图表75：优质的公司业绩能够穿越周期
• 图表76：茅台提价史一览
• 图表77：洋河“1+1”营销模式
• 图表78：洋河拥有业内最庞大的销售团队
• 图表79：18Q3白酒业绩增速环比明显下滑
• 图表80：当前经济增速下行速率较08年更为平缓
• 图表81：当前白酒消费结构以大众消费为主
• 图表82：当前库存水平比上一轮更为良性
• 图表83：四万亿计划推出后大大提振板块行情
• 图表84：白酒板块后市行情演绎
• 图表85：茅台与白酒行业业绩表现基本一致
• 图表86：茅台价格可以作为股价先行指标
• 图表87：09-10年茅台运用预收款平滑业绩
• 图表88：上轮周期茅台价格暴涨暴跌的原因分析
• 图表89：重点白酒公司盈利预测表

总结

白酒行业近15年的演变显示出行业周期性特征，业绩和估值是推动上涨的核心因素，而政策变化和经济环境则对行业调整起到关键作用。茅台作为行业龙头，其表现具有引领作用，同时其估值和业绩的变化也反映了行业整体趋势。次高端酒企在第二轮上涨中表现出更强的业绩增长和估值溢价，但在调整期也面临较大挑战。当前行业处于调整期，优质酒企具备穿越周期的能力，建议关注其业绩表现和渠道布局。