20140324-招商证券-光伏债—行业基本面改善_但发债人财务困境仍未摆脱_22页_1mb

光伏债行业分析总结

核心内容

1. 行业基本面改善，但发债人财务困境仍未摆脱

• 行业回暖：自2013年下半年以来，光伏行业基本面有所改善，下游需求增长，特别是中国和日本等亚洲国家受益政策支持。
• 盈利改善：部分企业如中能硅业、中环股份、向日葵等已实现扭亏，但整体仍存在个体分化。
• 财务杠杆高企：行业整体财务杠杆持续攀升，平均资产负债率从2011年的63.9%升至2013年9月末的72.1%，债务资本比率高达68.7%。
• 短期债务压力大：短期债务规模持续增长，2013年9月末达701.3亿元，货币资金/短期债务比率降至0.41，显示偿债压力显著。
• 高风险企业：英利能源（中国）、精功集团、天威集团、天威保变、江西赛维和超日太阳信用风险最高，需重点关注其偿债能力及重组进展。

2. 信用债市场表现

• 一级市场：信用债发行规模和净融资额维持高位，中短期发行利率继续上行。
• 二级市场：信用债收益率以上行为主，短融幅度最大，信用利差有所扩大。
• 市场流动性：交易所高收益债券估值受到打压，部分债券价格下跌幅度超过6%。
• 资金面变化：央行通过正回购操作收紧资金面，银行间质押式回购利率明显上行，资金流入规模减少。

3. 债券发行与偿付情况

• 发行情况：上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1,294亿元，净融资额达741亿元。
• 偿付情况：短融偿付额度明显收缩，信用债净融资额再创新高。
• 到期高峰：2015年光伏债将逐步进入到期和回售高峰，到期和回售规模分别为35.5亿元和15.3亿元。

主要观点

1. 光伏行业信用风险

• 行业风险：虽然基本面有所改善，但整体财务风险仍未完全释放，尤其是高杠杆和短期债务问题。
• 风险因素：主要取决于发行人其他短期债务如银行借款或海外债券的兑付风险，以及地方政府和国企的支持变化。
• 关注重点：英利能源（中国）、精功集团、天威集团、天威保变、江西赛维和超日太阳的信用风险较高。

2. 信用债市场趋势

• 收益率上行：整体收益率上行，短端涨幅最大，中长端涨幅较小。
• 流动性压力：信用债市场流动性管理压力加大，需权衡流动性与票息收益。
• 政策影响：国内信用事件可能进一步影响资金流入，需关注政策调整和市场观察期。

3. 市场流动性变化

• 资金面收紧：央行公开市场操作回笼资金，资金利率开始回升。
• 利率变动：国债收益率曲线整体上行，10年期国债收益率升至4.5%。
• 境外资金影响：境外资金拆借利率波动可能影响资金流入规模。

关键信息

1. 债券发行与到期

• 发行规模：2014年3月非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1,294亿元，净融资额达741亿元。
• 到期规模：2014年到期量较少，仅11亿元；2015年将进入到期和回售高峰。
• 信用利差：短融利差扩大最大，达22-32BP；中票利差变化不一，部分品种利差缩小。

2. 债券市场表现

• 成交活跃：信用债周成交总额达3382亿元，日均成交674亿元。
• 收益率变化：短融收益率上行21-31BP，中票收益率上行6-11BP。
• 利差扩大：除3年期品种外，其余信用利差均扩大，短融利差扩大最明显。

3. 债券类型分布

• 短融：共发行32只一般短融和11只超级短融，合计发行43只，净融资额478亿元。
• 中票：共发行17只中票，净融资额-12亿元。
• 企业债：共发行18只企业债，其中16只为城投债，净融资额254亿元。
• 公司债：共发行2只公司债，净融资额21亿元。

附录信息

1. 债券发行利率

• 短融：1YAAA短融发行利率达6.00%，1YAA-短融发行利率达8.30%。
• 中票：5YAAA/AAA中票发行利率达5.75%，7YAA+/AA+中票发行利率达7.55%。
• 企业债：7YAA/AA+企业债发行利率达7.70%，10YAA/AA企业债发行利率达8.10%。

2. 债券收益率与利差分位数

• 短融收益率：历史分位数为91% - 97%，收益率分位数上升。
• 中票收益率：3年期中票收益率分位数为93% - 97%，5年期中票收益率分位数为93% - 97%。
• 信用利差：短融利差分位数为95% - 97%，中票利差分位数为93% - 97%。

3. 债券市场数据

• 日均成交：信用债日均成交674亿元，较前一周略有回落。
• 资金面：银行间隔夜回购利率升至2.48%，7天回购利率升至3.57%。
• 市场趋势：信用债收益率整体上行，短融涨幅最大，市场流动性压力增加。

结论

光伏行业整体基本面有所改善，但发债人财务困境仍未完全解决，需关注其偿债能力和外部支持情况。信用债市场收益率上行，流动性压力加大，投资者需谨慎配置，控制仓位并精选个券。市场观察期延长，需等待政策拐点信号确认。