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平衡与转型 —— 中国货币政策新思维

核心内容总结

本报告分析了中国货币政策框架的转型趋势，指出其将从以数量型调控为主逐步转向以价格型调控为主，并探讨了利率调整、流动性投放及开放经济下货币政策的应对策略。

主要观点

• 货币政策框架转型：中国货币政策正在向以价格型调控为主的方向发展，与国际经验接轨，尤其强调公开市场操作在引导市场利率中的作用。
• 利率调整三部曲：利率调整分为三个阶段，目前处于第二阶段，即通过政策工具利率引导市场利率上行，未来可能进入以存贷款基准利率上调为标志的第三阶段。
• 流动性投放方式：公开市场操作（如OMO、MLF）已成为主要流动性投放工具，相较于降准，其成本更高、期限更短，但更灵活，也更容易导致资金面波动。
• 美联储加息影响：美联储加息周期中，美元走势受其经济地位影响，虽然美元可能走强，但不会达到历史最高峰。加息对我国货币政策形成一定制约，但大幅收紧的可能性不大。
• 政策利率调整依据：名义GDP增速上行、美联储加息、防范金融风险是央行调整政策利率的主要依据。
• 抵押品短缺问题：随着政策工具的精细化，商业银行合格抵押品短缺问题凸显，流动性覆盖率要求提升，进一步限制了流动性操作空间。

关键信息

1. 货币政策框架演变

• 1993年：将货币供应量作为中介目标。
• 1996年：正式将M1和M2作为中介目标。
• 2012年：提出从数量型调控向价格型调控转型。
• 2013年：全面放开贷款利率管制。
• 2015年：取消存款利率上限。
• 2012年以来：OMO操作频率增加。
• 2013年以来：推出SLO、SLF、MLF、PSL、TLF等工具。

2. 利率调整三部曲

• 第一阶段：通过锁短放长间接引导社会融资成本上行。
• 第二阶段：通过调整政策工具利率引导市场利率上行，当前处于该阶段。
• 第三阶段：以存贷款基准利率上调为标志，影响最大。

3. 流动性投放方式

• OMO+MLF 成为基础货币投放的主要渠道。
• 2016年基础货币增加3.3万亿元，其中OMO和MLF投放5.8万亿元。
• 2017年基础货币缺口更大，预计需投放8.2万亿元。
• 商业银行持有国债和政策性金融债约15.4万亿元，但合格抵押品仍面临短缺。

4. 开放经济下的货币政策

• 中美利差影响汇率：中美基准利差与国债收益率利差是影响人民币汇率的重要因素。
• 美元走势：美元可能在加息周期中走强，但不会达到历史高点。
• 跟随型加息：由于国内经济平稳和防风险需要，我国跟随美联储加息的概率上升。

政策工具与抵押品要求

未来展望

• 政策利率调整：短期内基准利率调整仍无明显迹象，主要因硬性去杠杆和经济过热尚未显现。
• 利率上行风险：需继续关注利率上行风险，但政策大幅收紧的概率较低。
• 融资结构变化：债券融资在广义社融中占比22%，其在利率调整中起关键作用。
• 流动性管理：随着金融去杠杆和流动性覆盖率要求提升，流动性管理将更加精细化和复杂化。

附注

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