20160912-申万宏源-_股债同源_A股+债券方法论系列报告之四_风_往哪吹__21页_1mb

A股风格轮动与行业配置分析总结

核心内容

本报告分析了A股市场风格轮动和行业配置的逻辑，指出风格轮动是主动投资者配置的重要考量因素。从历史经验来看，小盘股在长周期中表现优于大盘股，但近年来由于经济转型和政策调控，风格轮动的逻辑发生了变化。当前，A股市场可能处于风格转换的初期阶段，整体趋于均衡，成长股相对价值股可能有所复苏。

主要观点

• 风格轮动的重要性：风格轮动和行业配置是主动投资者配置的核心。
• 经济预期变化：经济预期是引发风格转换的重要因素，尤其是“假复苏”阶段。
• 利率环境影响：利率环境与股市走势的关系从正相关变为负相关，降息周期中周期股和低估值大盘股走强，低息环境下高股息蓝筹股更具吸引力。
• 相对估值极值点：相对估值偏离中枢时需警惕风格转换风险，当前创业板/沪深300的相对估值已接近历史极值，有较强反转可能性。
• 市场流动性：结构性交易拥挤可能导致“物极必反”，资金流入流出指标可辅助捕捉趋势性机会。
• 情绪指标辅助：情绪指标如MA60强势股占比对风格判断有较强指示作用。
• 行业配置建议：成长股或逐步占优，可关注电子、计算机、休闲服务、环保等板块；周期品中建筑建材、机械、有色金属、化工等可能受益于旺季效应。

关键信息

1. 风格轮动与行业配置

• A股行业板块轮动特征显著，风格轮动是策略配置的核心。
• 长期来看，小盘股跑赢大盘股的概率较高，但近年来由于经济转型和政策调控，风格轮动逻辑有所变化。
• 2011年以来，成长股较价值股涨幅整体向上，但当前整体风格可能趋于均衡。

2. 经济预期变化

• 2010年后，经济预期变化成为风格转换的重要因素。
• “假复苏”通常伴随政策微调和需求端企稳，导致周期股阶段性表现强势。
• 2015年底供给侧改革推动去产能进程，为2016年大宗品结构性行情奠定基础。
• 当前经济层面可能面临短暂复苏，但持续性存疑，需精选细分行业。

3. 利率环境与风格转换

• 利率环境与股票市场走势的关系发生转变，从正相关变为负相关。
• 在降息周期中，周期品和低估值大盘股走强；在低息环境下，高股息蓝筹股更具吸引力。
• 当前利率环境开始出现扭转，宏观调控政策逐步转向财政政策，类债券资产的估值修复可能告一段落。

4. 相对估值极值点

• 相对估值偏离中枢时需警惕风格转换风险。
• 当前创业板/沪深300的相对估值处于历史偏低水平，理论上有较强反转可能性。
• 但纵向来看，各类风格指数估值整体偏高，成长股虽可能阶段性占优，但整体表现仍需谨慎。

5. 股票市场流动性

• 结构性交易拥挤可能导致“物极必反”，影响风格转换。
• 成交额/流通市值、换手率、金额流入率等指标对风格指数有较强的领先效应。
• 当前创业板指数相对指数接近中枢下沿，有一定反弹需求。

6. 资金流入流出指标

• 资金流入流出指标可辅助捕捉趋势性机会，尤其在短期判断中较为有效。
• 金额流入率对大盘指数和风格指数均有较强领先效应，尤其在行业配置中。
• 当前可关注有色金属、电子、计算机、休闲服务等板块。

7. 情绪指标辅助判断

• 情绪指标如MA60强势股占比对风格判断有较强指示作用。
• 极值点（20%，80%）外的情绪指标有效性较强。
• 当前情绪指标显示成长股可能占优。

8. 当下判断与建议

• 当前市场整体趋均衡，成长股相对价值股可能有所复苏。
• 建议关注估值有优势的成长板块个股，如电子、计算机、休闲服务、环保。
• 周期品中受益于旺季效应的板块，如建筑建材、机械、有色金属、化工，仍有可能持续表现。

图表目录（关键指标）

• 图1：A股历史上大的风格轮动周期对当年的净值影响巨大
• 图2：2010年以来的逐步进入缓慢的去产能、去库存阶段
• 图3：经济预期的变化是引发风格转换的很重要的因素之一
• 图4：2011年10月起开始释放政策微调信号
• 图5：2011年底开始央行不断下调存款准备金率
• 图6：地产销售出现企稳迹象，带动效应较强
• 图7：海外经济好转也助推了国内经济好转的预期
• 图8：12年Q3开始，经济复苏乐观预期逐渐发酵
• 图9：盈利暂时步入量价齐升期
• 图10：PPI有望在3-4季度转正
• 图11：当下总体工业品库存较低
• 图12：利率下行周期或低息环境对高息率资产估值修复起到很大作用
• 图13：信贷同比增速对风格转换有一定间接指示意义
• 图14：M1-M2对风格有一定间接指示
• 图15：相对估值的极值点有一定的反转效应，但不能捕捉每一次风格转换的时点
• 图16：各类风格指数估值整体偏高
• 图17：申万一级行业相对估值PE与历史对比情况
• 图18：申万一级行业相对估值PB与历史对比情况
• 图19：风格转换指数整体体现出绝对水平上台阶，阶段性的表现为“物极必反”和“趋势外推”的现象
• 图20：交易“清淡”与“拥挤”对行业板块配置效果显著
• 图21：用交易额的创业板/沪深300衡量交易拥挤程度，对风格相对指数有领先效应
• 图22：用换手率的创业板/沪深300衡量交易拥挤程度，对风格相对指数有领先效应
• 图23：成交额/流通市值指数曲线与大小盘相对指数对比
• 图24：金额流入率对大盘指数的短期领先效应
• 图25：金额流入率之比对风格指数的短期领先效应
• 图26：金额流入率走势与指数价格走势背离对未来指数价格走势有一定指导意义（申万二级行业）
• 图27：证券市场交易结算资金HP滤波后与风格指数波动关系
• 图28：常用的MA60占比指标在风格相对指数中的应用，极值点（（20%，80%）以外）有效性较强

证券分析师信息

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• 王胜：A0230511060001，邮箱：wangsheng@swsresearch.com

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