2012年-BIS国际清算银行_Liquidity_in_Government_versus_Covered_Bond_Markets_29页_430kb

总结：政府债券与担保债券市场的流动性分析

核心内容

本研究分析了丹麦政府债券和担保债券在2008年金融危机前、期间及之后的二级市场流动性情况。研究基于2007年11月至2011年底的完整交易数据集，涵盖了批发交易市场，并使用MiFID交易报告来计算和分析高频债券市场流动性指标。研究发现，丹麦基准担保债券在流动性方面与政府债券相当，包括在市场压力时期。

主要观点

• 危机前流动性：在2008年金融危机之前，政府债券的流动性略高于担保债券。
• 危机期间流动性：在危机期间，政府债券市场经历了显著的流动性下降，而担保债券市场则表现更为稳健。这一差异可能与市场事件及政策干预有关。
• 危机后流动性：危机后，政府债券市场流动性迅速恢复，而担保债券市场流动性仍低于危机前水平。总体而言，政府债券市场流动性在危机后有所回升，但担保债券市场流动性未完全恢复。
• 流动性风险：危机期间，流动性风险（即不同债券之间的流动性差异）显著增加，尤其体现在短期政府债券和长期固定利率可赎回担保债券上。

关键信息

交易数据与样本

• 样本时间：2007年11月至2011年底。
• 交易规模：仅考虑名义价值至少为1000万丹麦克朗（约1340万欧元）的交易。
• 样本覆盖：覆盖了丹麦市场中95%以上的交易量，其中担保债券市场中约85%的交易量和90%的交易量被纳入样本。

市场结构

• 担保债券市场：由3家最大发行机构主导，覆盖约65-85%的市场，市场不区分信用质量，因此形成了所谓的“统一市场”。
• 政府债券市场：以短期国债（T-bills）和平价债券为主，主要由丹麦中央银行发行和管理。

流动性衡量方法

• 价格影响（Price Impact, PI）：定义为相邻交易之间的价格变动幅度，用以衡量单笔交易对市场价格的影响。
• 流动性风险：定义为特定时期内价格影响的四分位间距，即第75百分位与第25百分位之间的差值。

流动性分析结果

• 短期债券：
  • 危机前，政府债券和担保债券的流动性基本相同。
  • 危机期间，政府债券流动性显著下降，价格影响增加至约15个基点（BP），而担保债券仅增加约3个BP，且不具统计显著性。
  • 危机后，政府债券市场流动性恢复，而担保债券市场流动性仍低于危机前水平。
• 长期债券：
  • 危机前，政府债券和担保债券的流动性无显著差异。
  • 危机期间，政府债券流动性下降，而担保债券市场保持稳定。
  • 危机后，政府债券流动性恢复至危机前水平，而担保债券流动性略有下降。

流动性与交易规模的关系

• 交易规模与价格影响：价格影响与交易规模无关，表明流动性不随交易量变化而显著波动。
• 市场行为：在危机期间，大额交易对价格影响更大，而小额交易在担保债券市场更具流动性。

政策与市场事件的影响

• 政府担保：2008年秋季，政府对银行负债提供担保，有助于稳定市场信心。
• 养老金基金政策：丹麦保险协会与经济事务部达成协议，允许养老金基金使用与担保债券利率挂钩的折现曲线，防止担保债券与政府债券利差扩大。
• 央行临时融资设施：丹麦央行与其他央行一样设立了临时融资工具，但由于担保债券市场规模较大，大多数银行仍具备足够的合格抵押品。

结构与方法

• 研究方法：基于价格影响（PI）衡量流动性，使用回归分析检验流动性随时间的变化。
• 回归模型：
  $$
  \mathrm{PI}_{t,i,k} = \alpha + \beta_1 \times \mathrm{Crisis}_t + \beta_2 \times \mathrm{Post-Crisis}_t + \beta_3 \times \mathrm{Sovereign Crisis}t + \epsilon{t,i,k}
  $$
  • 模型中的虚拟变量分别代表危机期、危机后和主权债务危机期。
  • 回归结果表明，政府债券市场流动性在危机期间下降更为显著。

结论

研究结果确认并扩展了Buchholst等人（2010）的初步研究。尽管在危机后政府债券市场流动性有所恢复，但担保债券市场流动性仍低于危机前水平。此外，流动性风险在危机期间显著上升，可能反映了资本受限交易者在危机中面临更严格的融资约束。研究还指出，价格影响在交易者之间的市场（dealer-client）中较高，而在交易者之间市场（inter-dealer）中较为稳定，但后者交易量下降明显。