1998年-BIS国际清算银行_Spread_overreaction_in_international_bond_markets__21页_156kb

总结：国际债券市场中的收益率波动过度假设

核心内容

本文通过应用Campbell和Shiller（1987）的方法论，研究了美国、加拿大、英国、德国和日本的三个月期与五年期政府债券收益率的联合行为，探讨了长期利率偏离预期理论预测值的现象。研究发现，除了日本外，所有国家的预期理论在高显著性水平下均被拒绝，表明长期利率与短期利率之间的利差（spread）存在过度假设（overreaction）现象。

主要观点

• 预期理论的失败：预期理论认为长期利率是短期利率的期望值加上一个固定的期限溢价。然而，实证结果显示，大多数国家的长期利率与短期利率之间的利差波动显著偏离预期理论的预测。

• 过度假设的解释：当预期理论失败时，利差的波动性高于理论预测，这与Froot（1989）和Campbell与Shiller（1991）提出的“利差过度假设”一致，即长期利率对短期利率路径的预期变化存在系统性过度假设。

• 国际收益率共动：研究发现，除了日本外，所有国家的收益率偏差（$\varepsilon_{it}$）在统计上显著，且这些偏差在不同国家之间呈正相关，表明国际间存在“超额共动”现象。

• VAR模型的检验：使用向量自回归（VAR）模型进行检验，结果显示实际利差与理论利差之间的相关系数（$\rho$）在多数国家接近1，但标准差比（$\sigma(S^e)/\sigma(S)$）显著小于1，这支持了利差过度假设。

• 模型的经济意义：通过检验方程（2.2）的参数，发现除了日本外，所有国家的$\hat{\beta}_1 > 1$，表明实际利差是理论利差的非线性放大，从而支持了利差过度假设。

关键信息

• 数据范围：研究数据涵盖1976年第二季度至1997年第三季度，美国的数据时间段为1984年第一季度至1997年第三季度。

• 方法论：采用Campbell和Shiller（1987）的VAR方法，通过比较实际与理论利差的演变，检验预期理论的有效性。

• 统计结果：

  • $\rho$（实际与理论利差的相关系数）在所有国家接近1，但美国显著低于1。
  • $\sigma(S^e)/\sigma(S)$（理论与实际利差的标准差比）在多数国家显著小于1，支持了利差过度假设。
  • $\sigma(\varepsilon_{it})$（实际与理论利差的偏差标准差）在多数国家显著，说明偏差对利差波动有重要影响。

• 国家差异：

  • 美国：$\rho = 0.613$，$\sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.368$，$\sigma(\varepsilon) = 0.729$，显示利差过度假设显著。
  • 加拿大：$\rho = 0.936$，$\sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.686$，$\sigma(\varepsilon) = 0.687$，支持过度假设。
  • 英国：$\rho = 0.975$，$\sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.708$，$\sigma(\varepsilon) = 0.618$，同样支持过度假设。
  • 德国：$\rho = 0.924$，$\sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.765$，$\sigma(\varepsilon) = 0.598$，显示过度假设成立。
  • 日本：$\rho = 0.980$，$\sigma(S^e)/\sigma(S) = 0.989$，$\sigma(\varepsilon) = 0.327$，预期理论未被拒绝。

• 国际共动：在支持过度假设的国家中，收益率偏差在国际间呈正相关，表明国际金融市场中存在共同的解释因素。

• 模型修正：使用蒙特卡洛方法进行偏差调整，发现样本偏差对参数估计有显著影响，特别是在小样本中，$\alpha_1$的OLS估计存在向下偏差。

结构清晰的要点

1. 预期理论与VAR检验

• 预期理论认为长期利率是短期利率的期望值加上一个固定期限溢价。
• 使用VAR模型检验预期理论，发现其在大多数国家（除日本外）被显著拒绝。
• 实际利差与理论利差之间的相关系数（$\rho$）接近1，但标准差比（$\sigma(S^e)/\sigma(S)$）显著小于1，说明实际利差波动性更高。

2. 利差过度假设

• 利差过度假设认为长期利率对短期利率路径的预期变化存在系统性过度假设。
• 该假设在多数国家得到支持，表明长期利率的波动不仅由预期变化引起，还受到其他因素的影响。
• $\beta_1 > 1$ 是支持该假设的关键证据，表明实际利差是理论利差的非线性放大。

3. 国际收益率共动

• 支持过度假设的国家之间，收益率偏差存在正相关，表明国际间存在共同的经济因素。
• 这种共动现象进一步支持了“超额共动”理论，即国际金融市场中长期利率的波动具有共同特征。

4. 蒙特卡洛实验

• 使用蒙特卡洛方法模拟短期利率的变动，验证预期理论的检验结果。
• 发现小样本中OLS估计存在偏差，因此采用偏差调整后的参数进行模拟。
• 偏差调整后的参数更准确地反映了实际利差与理论利差之间的关系。

5. 结论

• 国际债券市场中，长期利率的波动性高于预期理论预测，不能简单归因于白噪声误差。
• 利差过度假设在大多数国家成立，表明长期利率对短期利率变化的反应存在系统性偏差。
• 国际间收益率偏差的正相关性支持了国际市场的共动现象，这可能是由于共同的经济因素或市场预期的联动性。

表格摘要

参考文献

• Bekaert, G., Hodrick, R. J., & Marshall, D. A. (1997). On Biases in Tests of the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates.
• Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1987). Cointegration and Tests of Present Value Models.
• Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1991). Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird's Eye View.
• Froot, K. A. (1989). New Hope for the Expectations Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates.
• Hardouvelis, G. A. (1994). The Term Structure Spread and Future Changes in Long and Short Rates in the G7 Countries: Is There a Puzzle?.
• Shiller, R. J. (1979). The Volatility of Long-Term Interest Rates and the Term Structure.