2012年-BIS国际清算银行_Why_do_firms_issue_abroad_Lessons_from_onshore_and_offshore_corporate_bond_finance_in_Asian_emerging_markets_51页_426kb

为什么企业会发行境外债券？——来自亚洲新兴市场境内与境外债券融资的启示

核心内容

本研究探讨了亚洲新兴市场企业为何选择在境内或境外市场发行债券，重点分析了市场深度、流动性、汇率衍生品市场以及企业特征等因素的影响。研究覆盖了1995年至2007年间中国、香港特别行政区、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等八个新兴市场国家的4,661家上市公司，结合了企业层面和市场层面的数据，以检验资本结构理论在企业债券发行决策中的适用性。

主要观点

• 市场深度和流动性 是影响企业选择境内或境外市场发行债券的重要因素。随着境内市场逐渐发展，其深度和流动性显著提升，促使更多企业选择境内发行。
• 企业特征（如企业规模、盈利能力、资产结构等）也对债券发行决策有影响，但市场发展因素更为关键。
• 年轻、不成熟的企业 更倾向于在境内市场发行债券，一旦境内市场具备足够的深度和流动性，它们更愿意“回归”境内市场。
• 汇率衍生品市场 的发展有助于企业进行外汇风险管理，从而增强其在境内或境外发行债券的灵活性。
• 政策支持 在推动境内债券市场发展方面发挥了重要作用，例如亚洲债券市场倡议（ABF2）等措施促进了市场流动性与规模的提升。

关键信息

市场发展因素

• 境内市场深度：自1998年以来，亚洲新兴市场境内债券市场的发展速度显著加快，尤其在市场流动性、规模和投资者基础方面。
• 境外市场特点：境外市场长期以来具有较高的深度和流动性，但随着境内市场的发展，企业开始更倾向于选择境内市场。
• 汇率风险对冲：汇率衍生品市场的发展使企业能够更好地对冲外汇风险，从而影响其融资决策。
• 政策影响：各国政府通过政策手段（如降低 withholding 税、放宽外资准入）促进了境内债券市场的发展。

企业特征因素

• 企业规模：较大的企业更可能通过发行债券融资，且在境内或境外市场都有较高的发行倾向。
• 盈利能力：盈利能力强的企业更容易获得较好的融资条件。
• 资产结构：拥有较多流动资产和担保资产的企业更可能获得较低的融资成本。
• 融资历史：有境外融资经验的企业可能更倾向于继续在境外市场发行债券。

理论框架

• 静态权衡理论：企业会根据债务成本的差异选择融资方式，境内与境外市场利率差异是重要因素。
• 代理成本理论：企业通过提供担保或改善信息透明度来降低代理成本，从而更愿意在境内市场融资。
• 市场深度假说：市场深度和流动性是影响企业融资选择的核心因素，尤其是对于年轻企业。
• 风险管理理论：企业会根据外汇风险敞口和对冲能力选择融资货币，以优化资本结构。

研究方法

• 使用Probit模型分析企业是否发行债券。
• 使用Tobit模型分析企业选择发行境外债券的概率。
• 使用债务结构模型分析企业境外债券发行比例与总负债的关系。

数据来源与结构

• 数据来自Bloomberg和Thomson Financial Primark数据库，涵盖1995年至2007年八个亚洲国家的4,661家公司。
• 数据包括债券发行信息、企业资产负债表、利润表以及市场深度指标（如市场大小、流动性、外汇投资者基础、衍生品市场规模等）。
• 数据覆盖范围广泛，包括硬货币（如美元）和本币发行的公司。

结论与政策启示

• 市场深度和流动性 是企业选择境内或境外债券发行的主要驱动力。
• 政策改革 在提升境内债券市场发展方面起到了关键作用，包括降低 withholding 税、加强监管和市场机制建设。
• 年轻企业 更可能因境内市场发展而转向本币发行，表明市场成熟度对融资行为有显著影响。
• 研究为亚洲新兴市场政府推动境内债券市场发展提供了实证支持，强调了市场深度与流动性在资本结构决策中的作用。

理论与实证的结合

• 本文不仅回顾了资本结构理论，还通过实证分析验证了这些理论在亚洲新兴市场中的适用性。
• 债券发行决策受到市场环境和企业特征的双重影响，其中市场深度的变化对融资行为的影响尤为显著。

政策建议

• 增强境内债券市场的深度和流动性，有助于吸引更多企业选择本币发行。
• 优化税收政策，降低外资进入境内市场的障碍，有助于提升市场吸引力。
• 建立完善的外汇对冲机制，有助于企业更灵活地管理外汇风险，从而支持更多本币债券发行。