从行业竞争格局_找寻消费品行业_长跑冠军__53页_2mb

报告摘要

食品饮料行业总结

核心内容

本报告从全球消费品行业竞争格局的角度出发，分析了消费品行业在长期投资中的表现，尤其是“长跑冠军”的形成机制。消费品行业因其品牌力、规模效应和稳定的盈利能力，往往能穿越经济周期，实现持续增长。从历史数据来看，全球消费品行业在不同阶段均展现出较强的竞争力，形成双寡头或垄断竞争格局。

主要观点

长跑冠军的潜力：
- 消费品行业具备“长跑冠军”的潜质，因其在成熟期能形成稳定的财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE）。
- 品牌垄断和文化垄断是消费品龙头形成良好竞争格局的重要因素，也是其长期盈利能力的关键。
全球消费品竞争格局：
- 美国：消费品行业形成双寡头竞争格局，如巧克力、烟草、软饮料等，行业集中度高，龙头公司如好时、菲利普·莫里斯、可口可乐、百事可乐等在长期中表现优异。
- 日本：消费品行业在经济衰退期仍能保持增长，如调味品、眼镜等，龙头公司如龟甲万、Hoya等在长期中表现出色。
- 中国：消费品行业逐步形成双寡头竞争格局，如空调、厨电、白酒等，龙头公司如格力电器、美的集团、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、海天味业等展现出较高的投资回报。
行业发展趋势：
- 在成长期，消费品行业参与者众多，共享增长红利。
- 进入成熟期后，行业集中度提升，竞争格局趋于稳定，龙头公司凭借品牌力和规模效应持续增长。
- 消费品行业在成熟期中，盈利能力持续提升，体现出较强的抗风险能力和长期投资价值。

关键信息

美国消费品行业表现

巧克力行业：好时和玛氏形成双寡头，CR2达58.6%，好时股价37年翻258倍，年化收益率16%。
烟草行业：菲利普·莫里斯和雷诺形成双寡头，CR4达90%，两者年化收益率均在20%以上。
调味品行业：亨氏和味好美形成垄断竞争格局，CR4为28.8%，亨氏年化收益率14.39%，味好美15.1%。
软饮料行业：可口可乐和百事形成双寡头，CR2达74%，两者股价36年分别上涨155倍和171倍。
化妆品行业：雅诗兰黛和欧莱雅形成双寡头，CR5达45%，年化收益率13%以上。

日本消费品行业表现

调味品行业：龟甲万在酱油子行业中占据主导地位，CR5达59%，股价年化收益率7.47%。
眼镜行业：Hoya形成垄断竞争格局，CR4不断提升，股价年化收益率10.13%。
高端化妆品：雅诗兰黛和欧莱雅形成双寡头，CR5达44%，年化收益率13%以上。

中国消费品行业表现

空调行业：格力电器和美的形成双寡头，CR2达60%，格力股价1997年至今上涨82倍。
厨电行业：老板电器和方太形成双寡头，CR2达48%，老板股价2011年至今上涨10倍。
高端白酒行业：贵州茅台、五粮液、泸州老窖形成三寡头，CR3达95%，茅台股价上涨100倍。
调味品行业：海天味业为龙头，CR5为27%，股价2014年至今上涨2.6倍。
乳制品行业：伊利和蒙牛形成双寡头，CR2达33%，伊利净利润CAGR达29%。
肉制品行业：双汇发展为龙头，CR3达35%，股价1998年至今上涨24%。

投资建议

具备“长跑冠军”潜质的行业：空调、厨电、定制家具、白酒、调味品、乳制品、肉制品。
重点推荐公司：格力电器、美的集团、老板电器、欧派家居、索菲亚、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、海天味业、伊利股份、双汇发展。

风险提示

经济增速下滑：可能对消费品行业带来压力。
政策变动：可能影响行业集中度和盈利能力。
市场竞争加剧：可能导致行业格局变化，影响龙头地位。

图表索引

图1：好时股价（美元，前复权）37年翻258倍，年化收益率16%
图2：世界范围内形成了6大龙头垄断竞争的格局
图3：美国巧克力市场形成双寡头格局，CR2=58.6%
图4：美国巧克力市场行业集中度不断提升
图5：1987-2000年好时收入增长较快
图6：好时产品毛利率多年保持稳定
图7：好时净利率呈现长期提升趋势
图8：好时净利润（百万美元）与本土竞争对手差距拉大
图9：巧克力龙头企业ROE持续高于其他竞争对手
图10：烟草龙头股价（美元，前复权）上市以来年化收益率20%以上
图11：1955-2015“万宝路”卷烟美国市场份额
图12：美国烟草行业CR4高达90%，龙头通过收购继续提升集中度
图13：美国烟草市场形成双寡头垄断格局（2016年）
图14：美国烟草龙头通过并购继续提升市占率
图15：Altria和Reynolds市占率提升主要源于收购
图16：Altria毛利率稳定提升
图17：Altria净利率稳定提升
图18：Altria拆分前净利润复合增速10.4%
图19：美国烟草龙头企业ROE（%）持续高于其他竞争对手
图20：美国调味品行业集中度低，2016年CR4为28.8%
图21：亨氏以番茄酱和调味料为主业，占比44.92%
图22：味好美消费品占比62%（消费品主要为调味品）
图23：味好美在美国调味品行业的市占率不断提升
图24：亨氏32年（美元，前复权）年化收益率14.39%
图25：味好美34年（美元，前复权）年化涨幅15.1%
图26：美国调味品市场以烹饪调料和调味酱为主（2016年）
图27：美国调味品行业早已进入成熟期
图28：成熟期收入保持增长（味好美87-16年CAGR为4.98%，亨氏87-00年CAGR为5.59%）
图29：味好美毛利率和净利率均有所上升，亨氏毛利率基本维持不变，净利率（右侧）有所上升
图30：成熟期净利润仍稳定增长（味好美87-16年CAGR为10.04%，亨氏87-00年CAGR为7.73%）
图31：味好美和亨氏ROE中枢保持高位且不断提升
图32：1950s-1995年美国软饮料CR2集中度不断提升
图33：可口可乐和百事是长周期的大牛股（美元，前复权）
图34：1980-2016年可口可乐收入和净利润CAGR分别为5.7%和8.7%
图35：1987-2016年百事收入和净利润CAGR分别为6.0%和8.9%
图36：2000年以前可口可乐和百事毛利率不断提升
图37：2000年以前可口可乐和百事净利率不断提升
图38：2000年以前可口可乐和百事ROE（%）不断提升
图39：美国市场化妆品龙头年化收益率13%以上
图40：美国化妆品行业CR5占比维持在45%左右
图41：欧莱雅产品结构覆盖全面（收入占比）
图42：美国高端化妆品：双寡头垄断
图43：大众价位段：垄断竞争
图44：美国化妆品龙头ROE（%）持续优于上市公司中位数
图45：美国化妆品龙头净利率（%）持续提升
图46：欧莱雅收入、利润增速持续增长（1988-2016年）
图47：雅诗兰黛净利润复合增速14%（1994-2016年）
图48：龟甲万（日元，前复权）在90年日本经济进入衰退期以来仍然实现7.47%的复合增长率
图49：日本调味品行业进入成熟期
图50：日本调味品行业整体集中度提升缓慢
图51：长期来看，龟甲万营业收入和净利润稳定增长
图52：2016年龟甲万酱油市场份额远超对手
图53：进入成熟期后龟甲万毛利率高于行业竞争对手
图54：进入成熟期后龟甲万净利率呈现上升趋势
图55：进入成熟期后龟甲万ROE保持稳定
图56：1990-2017年眼镜行业龙头Hoya年化收益率10.13%
图57：日本眼镜行业CR4不断提升
图58：日本镜框眼镜行业集中度提升迅速
图59：92年以来Hoya收入和净利润复合增速为5%和10%
图60：剥离磁介质业务后Hoya毛利率高于其他竞争对手
图61：Hoya净利率高于其他竞争对手
图62：Hoya的ROE高于其他竞争对手
图63：格力电器从97年股价（元，前复权）至今年化涨幅24.65%
图64：我国空调产业已经进入成熟期，行业低速增长，龙头集中度和盈利能力持续提升
图65：格力家用空调内销量市占率不断提升
图66：中怡康显示格力零售额市占率不断提升
图67：格力盈利能力较美的提升的更多
图68：美的相较于其他企业净利率差距也在加大
图69：07年之后空调行业净利率水平出现明显分化，龙头净利率持续快速上升
图70：老板电器股价（元，前复权）从11年至今年化涨幅48.59%
图71：2010年至今油烟机零售量CAGR仅1%
图72：油烟机零售额CAGR为8.8%
图73：油烟机零售价不断提升（均价，元/台）
图74：价格更高的欧式和近吸式油烟机收入占比不断提升
图75：油烟机零售量前四大企业份额不断提升
图76：油烟机零售额前四大企业份额不断提升
图77：老板电器和方太定位高端且均价（元/台）不断上涨
图78：油烟机零售额呈现双寡头垄断格局（2016年）
图79：近几年老板电器收入增速远超行业增速
图80：老板电器毛利率持续快速提升
图81：老板电器净利率稳步提升
图82：老板ROE由2010年的10%提升至2016年的29%
图83：老板电器营业收入和净利润高速增长
图84：索菲亚股价（元，前复权）从12年至今年化收益率48.85%
图85：我国定制衣柜市场CR3仅16.44%（2016年）
图86：我国定制橱柜市场CR3仅6.80%（2016年）
图87：索菲亚2006年-2009在定制衣柜中市占率不断提升
图88：近几年索菲亚和欧派股份ROE稳步提升
图89：索菲亚营业收入和净利润均高速增长
图90：欧派家居营业收入和净利润均高速增长
图91：食品饮料子行业大部分进入成熟期（零售额复合增长率）
图92：白酒行业增速逐渐放缓，开始进入成熟期
图93：白酒行业集中度在近两年开始提高（营收）
图94：2016年各高端企业销量占比：寡头垄断
图95：未来3年茅台产能受限，主要以涨价为主
图96：次高端七家泛全国性企业CR7为84%（2016年）
图97：中端白酒市场集中度较低
图98：高端和次高端龙头净利率水平稳定提升
图99：茅台洋河归母净利润持续快速提升
图100：调味品行业增速近两年逐渐放缓
图101：调味品细分品类众多（收入占比，2015年）
图102：近两年酱油行业增速放缓
图103：子品类众多导致调味品行业集中度提升缓慢
图104：味精已形成寡头垄断格局（2016年）
图105：榨菜收入CR4=50.21%（2016年）
图106：我国酱油行业CR5=27%（2016年）
图107：日本酱油行业CR5=59%（2016年）
图108：食醋行业CR6=14.3%（2016年）
图109：复合调味品子品类数量最多（种）
图110：海天营业收入和净利润维持10%以上增速
图111：海天毛利率高于竞争对手并不断提升（%）
图112：海天净利率远超对手，且不断提升（%）
图113：海天ROE长期领跑调味品行业
图114：我国乳制品以液奶和酸奶为主，品类单一（收入规模占比，2016年）
图115：伊利蒙牛两家CR2目前市占率为33%
图116：我国台湾地区乳制品也主要以液奶和酸奶为主（收入规模，2016年）
图117：台湾地区乳制品CR2为45.4%
图118：达能确立四大板块为核心的多品类经营
图119：雀巢新“健康生活”板块收入增速较快
图120：雀巢、达能净利率整体呈上升趋势
图121：乳制品行业目前进入成熟期
图122：伊利毛利率与竞争者逐渐拉大差距
图123：伊利销售费用率自2013年起持续低于同行
图124：伊利净利率与竞争者逐渐拉大差距
图125：伊利净利润CAGR高达29%以上（1996-2016年）
图126：肉制品CR3在35%以上，双汇单寡头垄断
图127：中国低温肉消费量目前仍较低
图128：双汇肉制品规模国内最大（百万美元）
图129：双汇低温肉市场规模优势明显（百万美元）
图130：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品
图131：美国肉制品行业进入成熟期，行业增速5%以下
图132：美国前五肉制品企业占据近一半市场份额（2016年）
图133：双汇1998年以来收入和净利润CAGR分别为20%和24%
图134：双汇毛利率逐渐超越雨润
图135：双汇净利率稳步提升，与竞争对手拉开差距
图136：双汇ROE不断提升

表格索引

表1：1957-2003年美股20个最佳“幸存者”中11个来自消费品
表2：1992-2017年（25年）日股前20支大牛股中有8支来自消费品行业
表3：A股上市超过15年的股票中投资回报最高的20支里有6支为消费股
表4：全球巧克力行业格局变迁历史：行业集中度提升迅速
表5：美国烟草行业格局变迁历史：行业集中度提升迅速
表6：美国软饮料的发展过程
表7：化妆品行业格局变迁历史：市场份额不断向品牌集团集中
表8：白酒、调味品、乳制品和肉制品竞争格局较好
表9：高端白酒具备最好的竞争格局

结论

消费品行业具备长期投资价值，尤其在成熟期，双寡头竞争格局和品牌力是其持续增长的关键。全球消费品行业在不同发展阶段均展现出较强的盈利能力，能够穿越经济周期，实现稳定的回报。因此，投资者应关注具备良好竞争格局的消费品行业龙头，如格力电器、美的集团、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、海天味业、伊利股份、双汇发展等。

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