20210714-中航证券-宏观深度报告_美通胀应非暂时现象_QE缩减或致全球市场波动加大_28页_1mb

美通胀应非暂时现象，QE缩减或致全球市场波动加大

核心内容

本报告分析了2021年美联储缩减量化宽松（QE）对全球金融市场，尤其是新兴市场的影响。报告指出，美国通胀连续三个月超预期，可能意味着通胀并非“暂时”现象，这可能促使美联储提前缩减QE，进而引发全球资本流动和金融市场波动。尽管存在“缩减恐慌”再现的风险，但与2013年相比，市场已积累经验，新兴市场基本面有所改善，我国金融市场在短期内可能受到一定影响，但长期增长前景仍可支撑市场稳定。

主要观点

• 美国通胀预期升温：6月美国CPI同比上涨至5.4%，创十三年新高，市场对通胀的预期也升至4.8%，表明通胀压力可能持续。
• 美联储缩表预期增强：最新点阵图显示，委员预计2023年将加息两次，暗示缩减QE可能在年底启动，提前了之前的预测。
• “缩减恐慌”可能再现但影响有限：虽然历史上的“缩减恐慌”曾对新兴市场造成严重冲击，但当前市场已有所准备，且我国金融市场具有更强的抗压能力。
• 新兴市场基本面改善：多数新兴市场经常账户赤字和外汇储备较2013年有所改善，有助于缓解资本外流压力。
• 中美市场关联性增强：随着中国金融市场开放，中美股市、债市之间的相关性增强，我国股市可能随美国市场同步震荡。
• 我国金融体系存在潜在风险：尽管基本面稳健，但非金融部门债务水平较高，且债券市场信用评估体系不完善，可能引发外资撤出。
• 长期增长前景支撑市场：IMF预测我国2021年GDP增长8.4%，2022年5.6%，优于美国，且“新经济”增长模式有助于股市长期表现。

关键信息

一、通胀超预期，美联储恐将在年底开始缩表

• 美国6月CPI同比上涨5.4%，创十三年新高。
• 美联储预计2023年将加息两次，比之前预测提前。
• 市场对通胀的预期上升，未来12个月通胀预期中值达4.8%。
• 美国隔夜逆回购规模接近1万亿美元，显示流动性充裕。
• 预计九月就业数据改善可能促使美联储启动缩减QE。

二、来自2013年的启示

• 2013年缩减恐慌导致新兴市场货币和资本市场暴跌。
• “脆弱五国”（巴西、印度、印尼、土耳其、南非）受到较大冲击，主要因为经常账户赤字、外汇储备不足、依赖外资流入。
• 中国在2013年仍保持经常账户盈余和充足的外汇储备，对资本外流有更强缓冲能力。

三、2021年美联储QE缩减将如何影响新兴经济体金融市场？

• 缩减恐慌会否再现？

  • 美国利率上升和美债收益率走高，导致资本从新兴市场撤出。
  • 中国股票基金净流入下降，显示吸引力减弱。
  • 新兴市场股市和债市面临压力，但波动幅度可能小于2013年。

• 市场已从上一部“缩减恐慌”中积累经验

  • 市场对2013年缩减的反应过度，但此次预期更为理性。
  • 各国央行与市场沟通更加透明，减少恐慌性反应。

• 新兴经济体基本面改善

  • 多数新兴市场经常账户和外汇储备有所改善，增强抗风险能力。
  • 中国仍保持经常账户顺差，外汇储备全球最高，但非金融部门债务水平上升。

• 近期市场表现显示此次明显不同于2013年

  • 美国10年期国债收益率在6月会议后短暂上升后回落，显示市场反应较为温和。
  • 中国金融市场与美国市场同步震荡，但波动幅度有限。

四、我国：短期金融市场波动可能加大，但长期增长前景将继续支撑市场

• 短期内：Taper下中国股票市场波动或增大

  • 外资流入增加，但增速放缓，市场风险敞口加大。
  • 债券市场波动性增强，可能受美联储缩表影响。

• 中美股市、债市之间的关联性增强

  • 中国股市与美国股市、债市相关性提升，反映市场联动性增强。
  • 中国1年期国债收益率与VIX指数相关性增强，显示市场联动性。

• 我国金融体系仍存在潜在风险

  • 非金融部门债务水平较高，地方政府借贷风险上升。
  • 债券市场信用评估体系不完善，可能引发外资撤出。

• 未来股票市场的增长大概率会快于中国经济

  • 中国GDP增长预期为8.4%（2021年）和5.6%（2022年），股市增长可能更快。
  • “新经济”增长模式推动科技类企业上市，提升市场吸引力。

图表目录

• 图表1：美国的通胀情况
• 图表2：美联储隔夜逆回购规模
• 图表3：美国的就业市场状况
• 图表4：2013年-2015年美联储货币政策收紧时间表
• 图表5：2008-2013年间全球资本流动的变化
• 图表6：2007-2017年主要发达国家政策利率
• 图表7：海外投资组合中流入新兴市场的债券市场和股票市场的资金
• 图表8：2013年亚洲和新兴经济体股票市场表现
• 图表9：美元兑脆弱五国汇率
• 图表10：2013年新兴市场债市承压
• 图表11：2013年国内股票市场
• 图表12：中债综合指数
• 图表13：经常账户余额占GDP的百分比
• 图表14：2013年各国可兑换的外汇储备
• 图表15：新兴经济体各区域资金流入占比
• 图表16：1990-2008年发达与新兴经济体平均实际GDP增长率
• 图表17：2010-2015年发达与新兴经济体平均实际GDP增长率
• 图表18：1990-2008年发达经济体和中国平均实际GDP增长率
• 图表19：2011-2015年新兴经济体和中国实际GDP增速
• 图表20：美国利率上升带动新兴市场债券收益率上升
• 图表21：2008年金融危机后，发达及新兴经济体基准利率变动
• 图表22：新兴市场的净资本流动
• 图表23：MSCI股票指数
• 图表24：2013年市场对美联储加息的预期
• 图表25：经常账户余额占GDP的百分比
• 图表26：各国可兑换的外汇储备
• 图表27：非金融部门信贷增长
• 图表28：各国货币政策利率
• 图表29：IMF预测2021年后全球各区域经济增速
• 图表30：主要新兴经济体新冠肺炎每周新增
• 图表31：2013年Taper后美国10年期国债收益率
• 图表32：2021年6月美联储议息会议前后美国10年期国债收益率
• 图表33：境外机构和个人持有境内人民币金融资产
• 图表34：中国短期国债和美国标普波动率相关性增强
• 图表35：中国和部分经济体非金融部门债务水平
• 图表36：IMF预测的全球各经济体2021-2022年实际GDP增长

投资评级定义

• 买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。

• 持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅在-10%~10%之间。

• 卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。

• 增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

• 中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相近。

• 减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

分析师简介

• 董忠云：中航证券首席经济学家，金融学博士，证券执业证书号：S0640515120001。
• 符旸：中航证券研究所首席宏观分析师，经济学硕士，证券执业证书号：S0640514070001。
• 王茹丹：研究助理，证券执业证书号：S0640120090031。

分析师承诺

• 本报告清晰、准确地反映了分析师的研究观点。
• 分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。

风险提示

• 投资者应自行作出投资决策并承担相应风险。
• 新冠疫情反复可能影响经济恢复，进而影响金融市场表现。