20170416-东吴证券-保险行业2016年报总结暨二季度策略报告_偿二代红利兑现_寿险EV增长换挡提速_26页_1mb

报告摘要

保险行业2016年报总结暨二季度策略报告总结

核心内容

2016年保险行业在偿二代政策红利释放、渠道结构优化、利率周期变化等多重因素影响下，整体表现符合预期，行业估值处于低位，具备较强支撑。报告预测2017年行业有望迎来业绩拐点，估值有望修复。

主要观点

1. 偿二代政策红利释放，寿险EV增长换挡提速

偿二代实施后，寿险EV和NBV显著跃升，行业EV增速中枢将由19%提升至22%。
长期保障型保单利润释放提前，资本占用降低，提升杠杆空间。
中国人寿和新华保险在偿二代下EV分别提升11%和13%，NBV平均提升24%（估算值）。

2. 16年报业绩符合预期，17年有望迎来业绩拐点

2016年行业净利润平均下降26.1%，主要受投资收益下降和准备金补提影响。
随着利率下行周期结束，准备金补提影响基本出清，预计2017年Q4起业绩将显著改善。
2017年投资端有望改善，利率上行+金融去杠杆将提升投资收益。

3. 个险渠道高景气持续，NBV增速创历史新高

2016年个险渠道新业务保费同比增长43%，远超市场预期。
代理人数量持续增长，16年达358万人，同比增长38%。
银保渠道新单保费占比下降，公司积极转型期缴业务，提升新业务价值率。

4. 利率上行利好现金流，会计处理扭曲资产负债表

利率上行对保险实际现金流有利，但会计处理导致EV和净资产承压。
资产端债券价值随利率上升而下降，负债端准备金则不会随利率立刻变化，存在会计处理扭曲。
若统一资产与负债端会计处理，利率上行将提升EV和净资产。

5. 投资建议

首推新华保险（纯正寿险+战略转型超预期）和中国平安（高分红+A/H折价）。
建议关注中国太平H（市值小+弹性优）。
A股保险行业当前平均估值仅0.88倍17PEV，安全边际高，未来估值有望向上修复。

关键信息

净利润表现：2016年上市保险公司净利润平均下降26.1%，中国人寿、太保、新华保险分别下降44.9%、32%、42.5%。
EV与NBV变化：偿二代实施后，寿险EV和NBV显著提升，EV增速中枢预计由19%提升至22%。
利率周期影响：2016年10年期国债收益率750天移动平均触底反弹，利率上行周期确立。
渠道转型趋势：个险渠道新业务价值率提升，银保渠道转型期缴业务，减少趸交比例。
估值水平：A股保险行业当前估值较低，安全边际高，具备较大修复空间。

风险提示

长端利率触顶快速下行。
万能险新规可能加剧银保渠道竞争。
车险费改可能进一步拖累财险业务增速。

图表目录（关键图表）

图表1: 2010-2016年上市保险公司ROE
图表2: 2010-2016年上市保险公司净利润同比增速
图表3: 2016年前三季度国债利率持续下行
图表4: 15-16年上市公司差价收益（包括减值）
图表5: 2016年上市保险公司净利润增速
图表6: 2016年上市保险公司净资产变动分析
图表7: 2010-2016年上市保险公司净投资收益率
图表8: 15-16年上市险企权益类资产分红收入
图表9: 16Q4债券利率拐点确立
图表10: 2010-2016年上市保险公司总投资收益率
图表11: 2010-2016年上市保险公司综合投资收益率
图表12: 15-16年上市公司差价收益（包括减值）
图表13: 2010-2016年上市险企浮盈浮亏
图表14: 2011-2016年上市保险公司寿险新业务价值同比增速
图表15: 上市保险公司寿险新业务价值率
图表16: 15-16年上市公司个险渠道新单保费占比
图表17: 15-16年上市公司个险渠道期缴新单占比
图表18: 上市保险公司个险渠道新单保费同比增速
图表19: 银行理财产品收益率
图表20: 上市保险公司代理人总人数
图表21: 上市保险公司代理人人数
图表22: 2015-2016上证综指和成交金额
图表23: 2007-2016年上证综指与寿险保费增速
图表24: 16年上市公司银保渠道新单保费同比增速
图表25: 2010-2016年上市公司银保渠道新业务保费占比
图表26: 16年上市保险公司财险业务保费同比增速
图表27: 2010-2016年上市公司财险保费增速放缓
图表28: 2016年上市保险公司财险综合成本率
图表29: 2010-2016年上市公司财险综合成本率
图表30: 财险保费增速开始放缓
图表31: 财险行业分险种保费占比
图表32: 偿二代下长期保障型业务利润释放显著提前，NBV提升
图表33: 2016年上市保险公司内含价值变动分析
图表34: 偿二代切换导致NBV上升（百万元）
图表35: 上市保险公司历史NBV增速
图表36: 偿二代切换前后寿险公司16年年初EV对比（同假设）
图表37: 偿二代下上市公司寿险业务EV平均增速测算
图表38: 上市保险公司长期投资收益率及风险贴现率假设变化前后对比
图表39: 新旧假设下16年NBV对比（百万）
图表40: 新旧假设下16年期初EV对比（百万元）
图表41: 上市险企综合偿付能力充足率（偿二代）
图表42: 上市险企核心偿付能力充足率（偿二代）
图表43: 中国人寿债券中可供出售类占比高于同业
图表44: 15年上市公司新旧偿付能力基础下充足率
图表45: 准备金补提对16年利润影响及对17-18年利润影响测算
图表46: 国债收益率750天移动平均预测（%）
图表47: 国债收益率750天移动平均单季度变化预测（BP）
图表48: 中国保险股历史静态PEV与10年国债利率
图表49: 2016Q4 10年期国债利率触底反弹
图表50: 美国寿险股历史静态PB与10年国债利率
图表51: 中国保险股历史PEV与10年国债利率
图表52: 中国保险股历史估值与大盘指数
图表53: 中国保险股历史股价与大盘指数
图表54: A股保险股历史PEV
图表55: H股保险股历史PEV
图表56: A股保险行业估值表
图表57: A股和H股市场保险行业静态估值表

估值与投资分析

A股保险行业估值：当前平均估值仅0.88倍17PEV，安全边际极高，具备估值修复潜力。
美国加息影响：预计美国加息与业绩拐点将共同推动A股保险估值修复。
投资建议：首推新华保险、中国平安，建议关注中国太平H。

风险提示

长端利率快速下行。
万能险新规可能加剧银保渠道竞争。
车险费改加剧市场竞争。

总结

2016年保险行业在偿二代政策红利释放下，寿险EV和NBV显著提升，行业整体表现符合预期。2017年，随着利率上行和准备金补提影响出清，行业有望迎来业绩拐点和估值修复。个险渠道持续高景气，银保渠道逐步转型期缴业务，财险业务增速放缓，综合成本率压力仍存。A股保险行业估值处于低位，安全边际高，具备较强投资吸引力。

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