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见龙在田：有色金属行业分析报告

核心内容

本报告由安信证券有色金属团队发布，时间2016年11月，主要分析了2016年以来有色金属行业（特别是铜、铝、锌）的供需变化、政策影响及未来趋势。报告指出，供给侧改革和需求端的持续增长将推动有色板块迎来三波重估，包括利润表改善、资产负债表改善和转型升级带来的估值提升。

主要观点

1. 供给收缩的力量可能被低估

• 产量负增长：2016年初至今，铜、铝、锌、镍、锡等均出现产量负增长，其中铜前10个月累计同比8.4%，而铝、锌、镍、锡均处于累计负增长区间。
• 去库存：铝、铜、锌、锡库存已回到2009年初水平，铅、镍库存仍较高。
• 供给侧改革：包括去产能、环保核查和融资控制，政策压制显著，对矿山和冶炼产能造成限制，导致供给弹性下降。
• 全球影响：中国供给侧改革有能力维持全球大宗商品供应偏紧，推动价格持续上涨。

2. 需求有望维持热度，或有超预期

• 房地产需求：虽然销售增速有所回落，但库存去化显著，投资和新开工仍有望维持。
• 汽车与家电：库存去化较为彻底，需求仍有支撑。
• 全球政治周期共振：中美政治周期共振，全球财政刺激向上，一带一路和南亚需求潜力巨大。
• 中国需求崛起：中国的人均GDP接近1000美元时，对大宗商品的需求将显著上升。

3. 货币政策仍以宽松为主

• 货币政策虽边际抽紧，但整体仍维持宽松基调，配合财政刺激。
• 人民币贬值压力释放，增强国内金属价格弹性。

关键信息

供应收缩

• 全球矿山干扰率上升：2016年全球矿山实际干扰率较高，导致近60万吨减产。
• 冶炼产能增速有限：2016年全球冶炼产量同比增速为1.3%，预计未来增速仍将维持低位。
• 中国新增冶炼产能有限：2017-2018年合计新增冶炼产能仅82万吨，且主要为优势企业。

需求增长

• 中国需求占比高：中国在全球工业金属消费中占比普遍在45%-50%，权重最大。
• 南亚需求潜力大：南亚人均GDP低，但GDP增速高，未来对铜、铝等金属需求将显著上升。
• 特朗普基建计划：预计未来10年将推动美国铜消费增速上升约4%，带来约7.2万吨的增量。

货币政策

• 宽松基调持续：政策配合财政刺激，尚未到压通胀阶段，PPI刚转正，CPI可控。
• 人民币贬值压力释放：增强国内金属价格弹性。

品种选择

铜

• 供需进入紧平衡：2017年供需将进入紧平衡状态，库存处于历史中等水平。
• 矿山减产：主要矿山如Escondida和Grasberg因品位下降导致减产。
• 预期修复：2017年随着价格预期修复，铜需求有望回升，推动价格上涨。

铝

• 供改压制供给：环保政策严格，导致国内铝冶炼产能释放受限。
• 库存下降：国内电解铝库存持续下降，创十年新低。
• 供需维持紧平衡：2017年预计进入小幅过剩，但过剩压力不大。

锌

• 最完美的供应收缩：全球锌矿山减产、停产，供应缺口显著。
• 精矿短缺向锌锭短缺过渡：进口矿减少，国产矿加速去化，导致冶炼厂减产。
• 未来供应有望恢复：2017年之后，新增锌矿山逐渐增多，供应缺口将逐步弥合。

有色板块将迎来三波重估

1. 利润表改善

• 2016年价格上涨初期，公司业绩未达预期，属正常情况。
• 2017年随着价格进一步走高和预期修复，公司业绩将显现，去化估值泡沫。

2. 资产负债表改善

• 有色上市公司资产负债率普遍在60%-80%之间，财务费用压力大。
• 随着利润表和现金流量表改善，负债率将下降，债券信用溢价降低，股价有望上涨。

3. 积极转型升级

• 优秀公司将在业绩改善基础上积极转型、并购升级，提升估值水平。

结论

• 供给收缩的力量被低估，未来将维持一年左右的供应压制。
• 需求有望维持热度，甚至超预期，推动价格上涨。
• 货币政策仍以宽松为主，有利于价格弹性。
• 铜、铝、锌品种将受益于供需变化，迎来价值重估机会。

致谢

• 安信证券有色金属小组：齐丁、衡昆、余懿、蔡宇杰