华创债券银行系类货基系列专题之二：当偏离度引入货币基金评价-20181007-华创证券-11页

债券深度报告：偏离度引入货币基金评价

核心内容概述

本报告围绕货币基金估值方法展开，重点分析了摊余成本法与影子定价的差异，以及偏离度在货币基金评价中的作用。报告指出，摊余成本法虽然有助于保持货币基金净值稳定，但无法真实反映基金资产的实际价值，尤其在市场波动时，可能引发投资者的误解与赎回行为。为应对这一问题，监管机构引入了影子定价机制，并通过偏离度指标来监控和调整基金净值，从而更全面地反映基金的真实价值。此外，报告还指出偏离度已成为货币基金评价的重要维度之一，影响投资者对基金的判断和决策。

主要观点

• 摊余成本法的局限性：该方法使货币基金净值始终保持在1，容易误导投资者认为其具有保本特性，但无法反映市场真实价值。
• 影子定价的引入：监管机构通过影子定价机制对货币基金进行估值调整，以减少摊余成本法与市场价值之间的偏离。
• 偏离度的定义与监管要求：偏离度是影子定价与摊余成本法计算净值的差异。监管规定当偏离度达到一定阈值时，基金管理人需采取相应措施，如调整投资组合、使用风险准备金或暂停赎回。
• 偏离度对基金评价的影响：济安金信已将偏离度纳入货币基金评价体系，对偏离度异常值进行惩罚性考核，以提升基金的业绩稳定性。
• 赎回压力来源：市场资金紧张、收益率过低、信用风险事件及股市波动均可能导致货币基金遭遇赎回压力，甚至引发踩踏式赎回。

关键信息

一、摊余成本法简介

• 摊余成本法是一种以买入成本列示资产、按票面利率或协议利率进行摊销的估值方法。
• 该方法使货币基金净值保持稳定，但无法反映市场实际价值，尤其在债券价格下跌时。
• 投资者收益以红利再投份额形式体现，而非直接体现在净值变动中。

二、影子定价与偏离度

• 影子定价是基于市场利率和交易市价对基金资产进行估值的方法。
• 偏离度是影子定价与摊余成本法估值结果的差异。
• 监管规定：
  • 负偏离度：当绝对值达到0.25%时，基金管理人需在5个交易日内调整；达到0.5%时，需使用风险准备金或暂停赎回。
  • 正偏离度：当绝对值达到0.5%时，基金管理人需暂停接受申购，并在5个交易日内调整。

三、赎回压力与偏离度关系

• 提前赎回的优势：在债券价格下跌时，提前赎回的投资者可能获得高于实际市值的收益，而后续赎回者则承担亏损。
• 赎回潮历史：自2012年以来，货币基金经历了三轮较大赎回潮，分别发生在2013年3-6月、2016年3月和2016年12月-2017年3月。
• 赎回诱因：
  • 市场资金紧张；
  • 货币基金收益率过低；
  • 信用风险事件；
  • 股市波动影响投资者风险偏好。

四、偏离度在货币基金评价中的作用

• 评价维度扩展：货币基金评价不应仅依赖收益率指标，还应考虑偏离度情况。
• 正偏离与负偏离的影响：
  • 正偏离有助于释放短期业绩表现，但若债市回暖停滞或新买入资产利率较低，其效果将减弱。
  • 负偏离是潜在赎回压力的信号，需及时修正评价并考虑赎回策略。
• 济安金信评价体系：
  • 以活期存款为基准，依次考察盈利能力与业绩稳定性。
  • 偏离度惩罚因子将偏离度绝对值在0.25%-0.5%和超过0.5%的情况分别赋予权重1和3，以体现不同偏离程度的影响。

五、偏离度数据与趋势

• 2018年二季度，债市回暖，货币基金极端负偏离现象未发生，但正偏离较为普遍。
• 部分基金偏离度异常次数较多，如易方达货币A（34次）、嘉合货币A（13次）等，说明其偏离度波动较大。
• 偏离度的产生与债券存单利率、市场资金面、基金资产配置和申购赎回行为密切相关。

结论

偏离度已成为货币基金评价的重要指标，对投资者决策和基金管理人操作具有指导意义。随着监管对打破刚兑的持续推进，货币基金估值体系的完善和评价维度的扩展显得尤为重要。未来，货币基金评价将更加注重偏离度对基金真实价值的反映，以及其对赎回风险的预警作用。