新繁荣牛市之二十：中特估，大象起舞，渐入佳境-20230507-浙商证券-20页_1mb

中特估专题研究总结

核心内容

中特估（中国特色估值体系）概念板块近期热度上升，相关政策和会议频繁提及国企改革，推动国企市场价值逐步与内在价值匹配。本文从基本面和业绩考核指标两个角度，对中特估体系进行了深入解读，重点分析了国企改革背景、基本面改善、ROE（净资产收益率）改善路径以及可关注的个股。

主要观点

• 国企改革背景：自2013年十八届三中全会以来，国企改革沿“设计-试点-实施”路径逐步推进。央国企在关系国计民生的重要产业中占据主导地位，具有规模和盈利质量优势。
• 国企基本面改善：国企改革的每一阶段都伴随着基本面的改善，特别是净利润增速的提升。近年来，国企在疫情冲击后表现出更强的盈利韧性。
• ROE改善路径：提升ROE可通过提高分红率、提升净利润率、改善资产周转率和加杠杆实现。但鉴于当前国企资产负债率已处于相对高位，加杠杆空间有限。因此，重点在于前三个路径。
• 政策推动：2022年11月，证监会主席提出“中国特色估值体系”；2022年12月，上交所发布《中央企业综合服务三年行动计划》，明确推动央企估值回归合理水平。2023年，国资委将考核指标体系调整为“一利五率”，ROE正式纳入考核体系。

关键信息

国企概况

• 截至2021年，全国国有企业资产总额占全国企业资产总额的60%以上，营业总收入占GDP的60%以上。
• 上市国企数量占A股总数的26%，市值占比达50%。其中央企市值中位数达171亿元，明显高于全部A股的56亿元。
• 央企千亿市值以上的个股占比13%，显示其在资本市场中的重要地位。

国企改革沿革

• 国企改革分为四个周期：1978-1988年（放权让利）、1988-1998年（制度改革）、1998-2012年（国资监管改革）、2013年至今（深化国企改革）。
• 2023年，国资委继续推进国企改革，重点在装备制造、检验检测、医药健康等领域进行专业化整合。

补充财政收入

• 国企对财政收入的贡献包括应交税费和国有资本经营收入。
• 国有资本经营收入具有逆周期调节作用，2013年以来年均复合增长率高达15%。

ROE改善路径

• 提高分红率：央企现金分红率明显高于A股整体水平，近年来基本维持在35%以上。
• 提升净利润率：通过股权激励和科技创新等方式，提高企业盈利能力。
• 改善资产周转率：通过盘活存量资产、优化投资布局，提高资产使用效率。
• 加杠杆：由于资产负债率已处于高位，加杠杆空间有限。

可关注个股

• 利润合理分配：包括中国移动、工商银行、建设银行等央企。
• 提高核心竞争力：如中航光电、中国核电、中国神华等。
• 盘活存量资产：如中国神华、中钢国际等。

风险提示

• 产业进展低于预期
• 公司业绩低于预期

图表目录

• 图1：国有企业资产总额同比增速维持在11%以上
• 图2：国企营业总收入占GDP比例始终在60%以上
• 图3：国有企业市值合计占A股整体的50%
• 图4：央企千亿市值以上的个股占比13%
• 图5：上市国有企业行业数量分布
• 图6：各行业上市国有企业市值占比
• 图7：本轮国企改革循序渐进
• 图8：税收收入下滑带动公共财政收入下行
• 图9：政府性基金收入增长乏力
• 图10：本轮国改以来国有企业应交税费
• 图11：国有资本经营收入具有财政调节的作用
• 图12：中证国企和中证民企指数成分ROE-TTM
• 图13：基本面改善是支撑国企股市表现的主要驱动之一
• 图14：中证国企营业收入利润率中位数
• 图15：A股现金分红情况
• 图16：央企现金分红情况

表格目录

• 表1：近期国企改革相关政策或会议梳理
• 表2：十八届三中全会以来央企考核指标体系演变
• 表3：部分央企2022年度现金分红方案/预案情况
• 表4：部分设定了2023ROE或利润增速或收入增速目标的央企股权激励情况
• 表5：部分世界一流专精特新示范企业名单入选上市企业及其下属上市子公司
• 表6：部分央企出让资产名单
• 表7：中特估可关注个股名单

结论

ROE指标进入考核体系叠加国企改革新行动，将推动国企ROE改善，进而支撑中特估行情延续。分析师建议关注国企改革带来的基本面改善和估值修复机会，同时注意相关风险。