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广发宏观：FED会否调整货币政策框架？有何影响？

核心内容概述

本报告分析了美联储在2021年Jackson Hole会议上可能就“货币政策框架评估”（Monetary Policy Framework Review）发表的讲话内容，探讨了美联储是否将调整通胀容忍度，以及该调整可能带来的政策影响与市场反应。报告还预测了2021年第二季度美国CPI同比可能突破4%，并指出当前美联储的货币政策仍以政府杠杆率为核心约束因素，而非单纯由CPI决定。

主要观点与关键信息

一、Jackson Hole会议的政策信号意义

• Jackson Hole会议已成为全球主要央行传递货币政策信息的重要窗口，尤其在金融危机后。
• 本次会议中，美联储主席鲍威尔将就“货币政策框架评估”发表演讲，市场普遍预期其可能涉及提高通胀容忍度。
• 近期多位联储官员（如卡普兰、埃文斯、巴尔金、布拉德）已表达希望调整政策框架，允许通胀在一段时间内高于2%目标。
• 2011年9月，美联储曾因CPI同比飙升至3.9%而暂停QE，改用扭转操作（OT）以维持收益率曲线形态。

二、2021年Q2美国CPI同比预测

• 美国CPI由四个分项构成：能源、食品、商品型通胀、服务型通胀。
• 能源价格波动大，服务型通胀权重高（约60%），因此其走势对CPI影响显著。
• 预计2021年Q2美国CPI同比将超过4%，主要受油价和失业率影响：
  • 若年底疫苗问世，2021年上半年WTI原油价格或回升至50-55美元/桶。
  • 假设失业率回落至8.5%，则CPI同比有望突破4%。
• 2011年9月CPI同比曾达3.9%，为金融危机后最高水平。

三、货币政策框架与通胀目标的关系

• 美联储的通胀目标是核心PCE达到2%，但CPI同比是其数量型工具（如QE）的隐性约束。
• 当前美联储仍以CPI同比为操作依据，若提高通胀容忍度，可能意味着打破现有框架，允许在CPI高企阶段继续增持美债。
• 核心PCE与CPI同比高度相关，但核心PCE是价格型工具的锚定指标，CPI则影响长端收益率。

四、高政府杠杆率对美债收益率的影响

• 疫情冲击下，美国政府杠杆率将攀升至120%-140%。
• 高杠杆率导致美债收益率保持低位，美联储需通过QE维持10年期美债收益率在1%以下。
• 当前长短端美债利差极窄，扭转操作（OT）不再可行，因此美联储仍需净增持美债。

五、若政策框架调整，可能带来的影响

• 美联储将维持美债净增持，以压制10年期美债收益率。
• 继续实施收益率曲线管理（YCC），但可能不会落地。
• 黄金价格或在2021年上半年上行，因收益率低位叠加CPI高企。
• 美元可能进一步贬值，因提高通胀容忍度有助于缓解美元压力。
• 若疫情缓解，政府杠杆率回落，美债收益率将回升，YCC政策可能退出，预计在2022年或2021年下半年。

风险提示

• 美国疫情超预期：若疫情持续或恶化，可能延缓经济复苏，影响CPI走势。
• 美国财政政策超预期：若财政刺激力度加大，可能加剧政府杠杆率，影响货币政策空间。
• 美联储货币政策超预期：若美联储提前调整政策框架，可能对市场预期产生扰动。

结论

美联储在Jackson Hole会议上可能就提高通胀容忍度进行讨论，其背后逻辑在于疫情冲击下的高政府杠杆率和CPI高企对货币政策的约束。若调整框架，将有助于美联储在CPI上升阶段继续实施QE，维持美债收益率低位，支撑黄金价格，推动美元贬值。但一旦疫情缓解，政府杠杆率回落，政策框架可能随之调整，美债收益率将进入上升通道。整体来看，当前美联储的政策仍以财政与货币政策协调为核心，通胀目标为辅。