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债市做多的底层逻辑在变 - 利率周度策略总结（2022-11-12）

核心内容概述

本文为天风证券发布的利率周度策略报告，主要分析当前债券市场走势及未来展望，重点探讨债市做多逻辑的变化、利率走势关键因素、资金与CD利率趋势，以及市场策略建议。

主要观点与关键信息

1. 债市做多逻辑的转变

• 疫情与地产是债市做多的两大底层逻辑：去年下半年以来，疫情和地产问题制约了经济修复，也成为债市做多的主要支撑。
• 防疫政策优化，改变第一底层逻辑：
  • 11月11日公布的“优化疫情防控措施二十条”是自5月5日以来的重要变化，标志着疫情对经济的压制效应减弱。
  • 市场预期改善，一年期MLF利率不再构成十年国债利率的上限，十年国债可能突破 2.75%。
• 地产政策转向，改变第二底层逻辑：
  • PSL、第二支箭、杭州地产新政等增量政策陆续出台，地产信用逐步修复。
  • 债市此前关注地产信用崩塌、资产负债表衰退等负面因素，但当前这些因素开始改善。

2. 债市未来走势展望

• 利率走势取决于社融与基本面：
  • 当前社融仅实现弱修复，基本面仍面临压力，短期内利率有上行趋势。
  • 中期内需关注社融和基本面的改善情况，寻找新的支撑点。
  • 预计2023年2月前债市不宜过度看多。

3. 资金利率与CD利率趋势

• 资金利率持续偏紧：
  • 11月MLF续作可能性较高，降准难度较大，资金利率将继续“易上难下”。
  • 央行不降准的原因在于内部均衡压力，而非外部宽松条件。
• CD利率可能继续上行：
  • 短期CD利率受资金面偏紧和银行负债端压力影响持续走高。
  • 长期CD利率走势取决于市场预期，而非利差。
  • 10月下旬以来，1YCD利率季节性走高，与市场对流动性的担忧相关。

4. 市场策略与风险提示

• 债市可能进入固收加配置阶段：在政策预期改善与利率波动加剧的背景下，固收加策略可能成为市场主流。
• 风险提示：
  • 货币政策收紧
  • 结构性货币政策效果不及预期
  • 疫情反复

债市做多逻辑变化的影响

• 疫情与地产政策的优化：两者作为债市做多的核心逻辑，正在逐步改变，意味着市场对经济修复的预期有所增强。
• 历史经验参考：2014-2016、2018-2019、2020年的债市表现表明，即使在政策变化过程中，债市也未必会走向单边熊市。
• 市场预期主导：无论是CD利率还是十年国债利率，其走势均受市场预期影响较大，而非单纯由利差决定。

结论

• 债市做多逻辑正在发生转变，但并不意味着市场将单边上涨。
• 短期内利率可能继续上行，中长期需关注社融和基本面的改善。
• CD利率短期内或继续走高，其走势主要由市场预期驱动。
• 债市可能迎来固收加配置的机会，但需警惕政策执行效果与疫情反复带来的不确定性。