> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 利率 | 阶段性止盈，还是做多趋势结束？总结 ## 核心内容 本报告分析了近期债市利率回调的原因，探讨了当前市场是否为去年二季度末的翻版，并预测了换券行情的走势。报告指出，尽管利率出现回调，但债市看多逻辑仍未打破，未来仍有下行空间。 ## 主要观点 ### 1. 债市利率回调原因 - **20Y国债发行结果一般**：20Y国债发行利率与30Y国债基本持平，市场对超长端的承接能力有限，引发担忧。 - **资金面略收敛**：4月初以来，资金面宽松程度有所减弱，叠加MLF缩量，市场出现调整。 - **多头止盈情绪**：利率下行较快，近期利好降温，部分机构选择止盈，券商借机做空。 - **流动性预期变化**：虽然央行表示继续维持呵护，但市场对资金进一步宽松的预期有所减弱。 ### 2. 当前是否为去年二季度末的翻版 - **宏观基本面趋势类似**：去年和今年一季度均表现超预期，随后内需下滑，外需持续超预期。 - **信用扩张趋势不同**：去年财政扩张力度大，今年表内工具未增长，信贷疲软，宏观压力更大。 - **通胀预期变化**：去年通胀预期由通缩转向轻微通胀，今年通胀担忧已兑现，市场开始定价通胀见顶回落，对债市有利。 - **股债跷跷板效应**：当前权益市场赚钱效应差，机构仓位切换不明显，债券市场更具吸引力。 - **利率债供给稳定**：年内剩余利率债供给规模与去年基本持平，流动性充裕基调不变，利好债市。 ### 3. 换券行情走势 - **26特2或成新活跃券**：26特2首发规模850亿元，预计存续规模将超3000亿元，可能成为下一只活跃券。 - **新老券利差接近切券水平**：以26附息02为基准，3BP的新老券利差接近切券日水平，成功切券后30个交易日利差约5BP。 - **换券行情提前透支**：新老券利差提前压缩，可能经历“先压缩后走扩”的走势。 - **活跃券利率敏感性增强**：在牛市氛围中，活跃券的利率下行幅度更大。 ## 关键信息 - **10年期国债收益率**：4月20日至24日，收益率从 $1.76\%$ 波动至 $1.75\%$，最终上行至 $1.76\%$。 - **30年期国债收益率**：维持在 $2.25\%$ 左右，未出现明显回调。 - **1Y与10Y国债利差**：扩大1.5BP至62BP。 - **1Y与10Y国开债利差**：扩大5.3BP至49BP。 - **公募基金久期**：从4月17日的2.48上行至2.59。 - **公募基金久期分歧度**：从4月17日的0.54小幅下行至0.50。 - **10年国债目标**：看 $1.7\%$ 以下。 - **30年国债目标**：看 $2.15\%$ 以下。 ## 图表概览 - **图17**：30Y国债新老券利差，显示新老券利差接近切券日水平。 - **图13**：政府债净融资节奏，显示年内剩余供给与去年基本持平。 - **图16**：30Y特别国债发行安排，显示26特2将逐步成为活跃券。 - **图5**：逆回购余额，显示资金面仍保持宽松。 - **图6**：MLF+买断式逆回购余额，显示央行流动性操作仍以净投放为主。 - **图9、图10**：10Y和30Y国债收益率走势，显示当前利差处于21年平均水平。 - **图22、图23**：基金久期和分歧度，显示市场预期一致性增强。 ## 风险提示 - 数据统计或有遗漏。 - 经济表现可能超预期。 - 市场走势存在不确定性。 ## 结论 当前债市利率回调是阶段性止盈所致，而非趋势反转。只要信贷投放不修复、政府债供给不追加，债市看多逻辑依然成立。10年国债收益率有望进一步下行至 $1.7\%$ 以下，30年国债收益率有望降至 $2.15\%$ 以下。26特2有望成为新的活跃券，换券行情仍有参与空间，但需注意利差提前透支的风险。