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利率 | 阶段性止盈，还是做多趋势结束？总结

核心内容

本报告分析了近期债市利率回调的原因，探讨了当前市场是否为去年二季度末的翻版，并预测了换券行情的走势。报告指出，尽管利率出现回调，但债市看多逻辑仍未打破，未来仍有下行空间。

主要观点

1. 债市利率回调原因

• 20Y国债发行结果一般：20Y国债发行利率与30Y国债基本持平，市场对超长端的承接能力有限，引发担忧。
• 资金面略收敛：4月初以来，资金面宽松程度有所减弱，叠加MLF缩量，市场出现调整。
• 多头止盈情绪：利率下行较快，近期利好降温，部分机构选择止盈，券商借机做空。
• 流动性预期变化：虽然央行表示继续维持呵护，但市场对资金进一步宽松的预期有所减弱。

2. 当前是否为去年二季度末的翻版

• 宏观基本面趋势类似：去年和今年一季度均表现超预期，随后内需下滑，外需持续超预期。
• 信用扩张趋势不同：去年财政扩张力度大，今年表内工具未增长，信贷疲软，宏观压力更大。
• 通胀预期变化：去年通胀预期由通缩转向轻微通胀，今年通胀担忧已兑现，市场开始定价通胀见顶回落，对债市有利。
• 股债跷跷板效应：当前权益市场赚钱效应差，机构仓位切换不明显，债券市场更具吸引力。
• 利率债供给稳定：年内剩余利率债供给规模与去年基本持平，流动性充裕基调不变，利好债市。

3. 换券行情走势

• 26特2或成新活跃券：26特2首发规模850亿元，预计存续规模将超3000亿元，可能成为下一只活跃券。
• 新老券利差接近切券水平：以26附息02为基准，3BP的新老券利差接近切券日水平，成功切券后30个交易日利差约5BP。
• 换券行情提前透支：新老券利差提前压缩，可能经历“先压缩后走扩”的走势。
• 活跃券利率敏感性增强：在牛市氛围中，活跃券的利率下行幅度更大。

关键信息

• 10年期国债收益率：4月20日至24日，收益率从 $1.76%$ 波动至 $1.75%$，最终上行至 $1.76%$。
• 30年期国债收益率：维持在 $2.25%$ 左右，未出现明显回调。
• 1Y与10Y国债利差：扩大1.5BP至62BP。
• 1Y与10Y国开债利差：扩大5.3BP至49BP。
• 公募基金久期：从4月17日的2.48上行至2.59。
• 公募基金久期分歧度：从4月17日的0.54小幅下行至0.50。
• 10年国债目标：看 $1.7%$ 以下。
• 30年国债目标：看 $2.15%$ 以下。

图表概览

• 图17：30Y国债新老券利差，显示新老券利差接近切券日水平。
• 图13：政府债净融资节奏，显示年内剩余供给与去年基本持平。
• 图16：30Y特别国债发行安排，显示26特2将逐步成为活跃券。
• 图5：逆回购余额，显示资金面仍保持宽松。
• 图6：MLF+买断式逆回购余额，显示央行流动性操作仍以净投放为主。
• 图9、图10：10Y和30Y国债收益率走势，显示当前利差处于21年平均水平。
• 图22、图23：基金久期和分歧度，显示市场预期一致性增强。

风险提示

• 数据统计或有遗漏。
• 经济表现可能超预期。
• 市场走势存在不确定性。

结论

当前债市利率回调是阶段性止盈所致，而非趋势反转。只要信贷投放不修复、政府债供给不追加，债市看多逻辑依然成立。10年国债收益率有望进一步下行至 $1.7%$ 以下，30年国债收益率有望降至 $2.15%$ 以下。26特2有望成为新的活跃券，换券行情仍有参与空间，但需注意利差提前透支的风险。