20220202-东吴证券-宏观周报_大宗商品为何不惧历次美联储加息__6页_969kb

宏观周报20220202 总结

核心内容

本报告分析了大宗商品在美联储加息周期中的表现，指出尽管加息通常被视为压制资产价格的手段，但历史数据显示，大宗商品在加息周期中往往表现优于美元、美股和美债。这主要归因于美联储加息通常滞后于通胀上升，而大宗商品具有较强的抗通胀能力和供需驱动逻辑。

主要观点

• 大宗商品优于其他资产：在1990年以来的4轮美联储加息周期中，大宗商品在加息后一年的年化收益率达到23.5%，明显高于其他大类资产。
• 加息初期对大宗商品影响有限：加息初期美元指数上涨空间有限，无法对大宗商品形成持续压制。
• 抗通胀属性是关键：大宗商品尤其是原油、铜和黄金，能有效抵御通胀压力，与通胀水平高度相关。
• 供需矛盾主导价格走势：在加息周期中，大宗商品价格主要由供需关系决定，而非短期利率变动。
• 黄金的特殊性：黄金价格与实际利率呈反向关系，且在政策变动或地缘政治风险上升时表现更佳。

关键信息回顾

1999年6月—2000年5月

• 加息情况：6次加息，联邦基金利率从4.75%上升至6.5%。
• 原油：受OPEC减产和科索沃战争影响，供需缺口扩大，年化收益率达76.2%。
• 铜：亚洲经济复苏带动需求回升，年化收益率达14.4%。
• 黄金：受英国抛售黄金储备影响，初期下跌，但因《央行黄金协议》签署，加息后一年收益率达11.3%。

2004年6月—2006年7月

• 加息情况：17次加息，联邦基金利率从1%上升至5.25%。
• 原油：全球经济复苏带动需求，叠加部分产油国减产，年化收益率达44%。
• 铜：全球经济增长和美国房地产周期推动需求上升，年化收益率达68.6%。
• 黄金：通胀压力和地缘政治风险推动金价上涨，年化收益率达25.2%。

2015年12月—2018年12月

• 加息情况：9次加息，联邦基金利率从0.25%上升至2.5%。
• 原油：OPEC增产导致油价走弱，但随后减产协议推动反弹，年化收益率达7.1%。
• 铜：矿山投资缩减，供需缺口扩大，年化收益率达9.2%。
• 黄金：实际利率上升对金价形成压力，但通胀预期和地缘政治风险支撑金价，年化收益率达6.0%。

2022年展望

• 加息周期对大宗商品有利：美联储加息通常落后于通胀，有利于大宗商品表现。
• 原油需求上升：防疫政策松绑和旅行需求恢复将推动原油需求增长，叠加地缘政治风险，油价有较大上涨空间。
• 铜价持续强势：当前铜供需缺口扩大，库存处于低位，叠加中国新基建投资，铜价有望保持上涨。
• 黄金仍具支撑：尽管实际利率上升对金价形成压制，但高通胀预期和不确定性因素（如疫情、地缘政治）仍为金价提供支撑。

风险提示

• 疫情扩散超预期
• 国内外政策变化超预期

数据来源

• Wind
• 东吴证券研究所
• Fred

图表说明

• 图1：大宗商品在加息周期中表现优异
• 图2：大宗商品区间涨跌幅（以1999年为基准）
• 图3：大宗商品抵御通胀风险能力较强
• 图4：美联储加息周期初期美元指数往往上行空间有限
• 图5：原油供需情况
• 图6：铜供需情况
• 图7：2007年以来实际利率与黄金价格的反向变动关系有所加强

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。