20260711-国金证券-计算机行业研究_Token商业化加速_11页_1mb

证券研究报告总结：Token 商业化加速与AI Agent市场拓展

核心内容

本报告聚焦于AI模型商业化进程的加速，尤其是Token经济模型的落地与AI Agent在知识工作场景中的应用扩展。主要分析了Anthropic与OpenAI在ARR增长、盈利模式优化及算力投入回报方面的进展，并指出AI技术正从程序员的Coding场景逐步向更广泛的Work场景延伸，为行业带来更广阔的增长空间。

主要观点

1. Token商业化加速，盈利拐点显现

• Anthropic ARR快速提升：截至当前，Anthropic的ARR已从2025年底的90亿美元增长至超过600亿美元，预计2026年三季度实现GAAP息税前利润转正，达到10亿美元，对应约6%的利润率。
• 盈利模式优化：Anthropic约75%-85%的ARR来自基于用量计费的API业务，无单用户收入上限，客户部署更多智能体工作流后，Token消耗和收入可持续增长。
• 高留存率支撑增长：Anthropic净收入留存率（NRR）高达500%，表明现有客户需求增长迅速，为未来收入扩张奠定基础。
• OpenAI与Anthropic共同推动ARR增长：两家公司合计ARR约1000亿美元，其中OpenAI当前ARR约为400亿美元。OpenAI推出GPT-5.6，包括Sol、Terra和Luna三档产品，以满足不同场景需求。

2. Token经济模型跑通，算力投入具备回报基础

• 单位算力收入显著提升：Anthropic每GW算力对应的ARR已从九个月前的1600万美元增至6000万美元，单位算力收入明显覆盖成本。
• 算力成本测算：Epoch AI测算，1GW人工智能数据中心的前期资本支出为380亿美元，年度运营支出为9亿美元，年化总成本约为85亿美元，显著低于单位算力带来的收入。
• Meta扩大算力规模：Meta计划将计算基础设施容量从2026年的7GW提升至2027年的14GW，并引入三星代工自研AI芯片Iris，进一步降低单位算力成本，提升算力投入回报。

3. AI Agent拓展至更广泛的Work场景

• 市场担忧单一场景驱动增长：当前大模型需求主要由程序员的Coding场景驱动，但随着AI Agent能力提升，其应用场景正逐步扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作领域。
• 非开发者用户增长迅速：OpenAI的Codex数据显示，非开发者用户增速快于开发者，表明AI技术正从专业领域向大众市场渗透。
• 国内AI办公智能体市场火热：腾讯WorkBuddy在2026年3月的月访问量达8.85百万次，环比增速高达831%，成为国内AI原生办公智能体市场的重要代表。

关键信息

• Token经济模型：以用量计费的API业务为核心，单位算力收入提升显著，推动ARR和利润增长。
• 算力投入回报：头部模型厂商通过扩大算力规模和优化成本结构，实现算力资本开支的高回报。
• AI Agent市场：从Coding走向Work，覆盖更广泛的行业和用户群体，推动大模型在知识工作场景中的渗透。
• 主要厂商进展：
  • Anthropic：ARR增长迅速，盈利拐点临近。
  • OpenAI：推出GPT-5.6，涵盖Sol、Terra、Luna三档产品。
  • Meta：扩大算力规模，与三星合作推进AI芯片量产。
  • 国内厂商：腾讯WorkBuddy、TRAE Work等产品快速拓展市场。

投资建议

海外算力相关标的：

• 东山精密、工业富联、胜宏科技、江海股份、中际旭创、中钨高新、蓝思科技、东阳光、火炬电子、三环集团、欧科亿、天孚通信、鼎泰高科、新易盛、领益智造、兆易创新、鹏鼎控股、唯科科技、天岳先进、大普微、源杰科技、麦格米特、景旺电子、英维克、京东方

国内算力相关标的：

• 寒武纪、海光信息、东阳光、中芯国际、华虹半导体、禾盛新材、摩尔线程、天数智芯、沐曦股份、壁仞科技、协创数据、华丰科技、杰华特、京基智农、华达科技、中科曙光、利通电子、浪潮信息、利扬芯片、胜蓝股份、华勤技术、国科微、中国长城、晶科科技、罗曼股份、盈峰环境、芯原股份、亿田智能、豫能控股、星环科技、鸿日达、盛视科技、神州数码、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、欧陆通、杰创智能、奥尼电子

大模型&云相关标的：

• 智谱、MiniMax、阿里巴巴、腾讯控股、金山云、百度集团、优刻得、首都在线、网宿科技、云赛智联、青云科技

风险提示

• 行业竞争加剧：新兴玩家进入市场，可能对中小企业形成挤压，导致毛利率下降。
• 技术研发进度不及预期：技术开发周期长，若进展缓慢，可能影响盈利预期。
• AI资本开支压力过高：高资本支出可能影响云厂商自由现金流，带来折旧压力。

图表目录概览

• 图表1：Anthropic ARR增长轨迹
• 图表2：GPT-5.6在跨专业领域的长周期智能体工作流表现
• 图表3：每GW数据中心前期资本支出
• 图表4：每GW数据中心年度资本支出和运营支出
• 图表5：Codex的开发者和非开发者活跃用户增长
• 图表6：按账户类别划分Codex用户比例
• 图表7：中国PC端AI原生办公智能体平台月访问量及增速
• 图表8：NEW TRAE Work产品界面

投资评级说明

• 买入：预期行业上涨幅度超过大盘15%以上
• 增持：预期行业上涨幅度超过大盘5%-15%
• 中性：预期行业变动幅度相对大盘-5%至5%
• 减持：预期行业下跌幅度超过大盘5%

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅限中国境内使用，未经授权不得复制、转发或修改。报告基于公开资料和实地调研，不构成投资建议，使用时需专业人士解读。