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报告摘要

网易 (NTES) 公司分析报告（2025年8月15日）

核心要点

财报数据与预测：网声明年（FY25）至2027年业绩预测整体保持乐观，尤其强调2025年下半年（2H25E）游戏业务的强劲增长潜力（预期年复合增长率13%）。目前股价为129.67美元，目标价上调至160美元。
业绩表现：
- 总收入：2025年上半年（2Q25）收入同比增长9%至279亿元人民币，略低于彭博共识预期。
- 毛利率和利润：净利润表现强劲，同比增长22%。毛利率持续提升，运营利润率为32.5%，超出预期。
- 订阅负债：反映未来游戏收入潜力的关键指标合同负债在2025年上半年增长25%。
游戏业务：
- 亮点：多款经典游戏（剑网3、4399小游戏、逆战等）在内容更新后再次进入iOS收入榜前十，为下半年增长铺路。年度新游如《 Diablo II Remastered》、《Destiny：Rising》等将于2024年8月及之后推出。
- 长期潜力：经典游戏稳健表现加上新产品线储备，支撑全年游戏业务增长预期。
非游戏板块：
- 网易云音乐：收入同比下降4%，但毛利率提升至36.1%，主要受益于运营效率和业务升级。
- 有道：收入增长7%，在线营销服务是主要驱动力。
- 创新业务及其他：收入同比下降18%，包括留学服务和教育业务，贡献较小但存在调整。
盈利能力和估值：
- 盈利增长：净利润率提升，中期营运利润率（OPM）预计达32.8%。
- 估值提升：鉴于游戏板块重估，目标价上调至160美元。使用SOTP（求和法）估值模型，分为在线游戏、有道、云音乐等业务板块估值，加权目标价合理。
评级与观点：维持“买入”评级，强调2H25E游戏和盈利稳健增长预期。上调游戏板块估值，认可其长期增长和行业地位。

总结

报告对网易整体前景持积极态度。尽管上半年游戏收入增长不及预期略有影响短期情绪，但下半年游戏业务增长前景光明，特别是现有“常青树”游戏更新和新游储备将提供支撑。网易云音乐和有道业务虽有波动，但整体盈利能力和财务指标持续改善，特别是游戏业务的强劲表现和估值提升是核心驱动力。买入评级和上调的目标价反映了对该股未来一年超15%回报潜力的认可。

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