20180503-兴业研究-美元荒的因与果（上篇）_14页_1mb

美元荒的因与果（上篇）总结

核心内容

本文围绕“美元荒”现象展开分析，探讨其成因及可能的后续影响，重点从宏观流动性和中观流动性两个层面剖析当前美元流动性紧张的根源。

主要观点

1. 美元荒的定义与表现

• 定义：以LIBOR-OIS利差超过2001年12月以来的均值（约25.7bp）且持续时间不低于5个交易日为标准。
• 表现：2018年初以来，LIBOR-OIS利差屡创新高，但未引发全球金融市场剧烈波动，仅港币在利差压力下触及弱方兑换保证。
• 历史对比：与2007年金融危机、2010年希腊债务危机、2011-2012年欧债危机及2016年货币基金改革相比，此次美元荒呈现出结构性特征，而非整体流动性收紧。

2. 宏观流动性趋紧

• 美元需求旺盛：
  • 美元作为全球主要储备和结算货币，其吸引力因非美经济体货币政策分化而上升。
  • 外汇避险需求增加，因金融监管趋严和非美货币走强。
• 美元供给受限：
  • 美联储缩表减少了美元流动性供给。
  • 美国政府赤字扩大导致国债发行增加，挤占银行融资空间。
  • 特朗普税改鼓励企业将海外利润汇回，减少离岸美元池。
  • 贸易摩擦引发逆全球化担忧，影响全球美元供应机制。

3. 中观流动性结构性问题

• 非美银行融资渠道受限：
  • 2016年货币基金改革削弱了优先级货币基金对CD和CP市场的支持，导致美元无担保融资市场缓冲能力下降。
  • 美国企业利润汇回减少对非美银行的依赖，同时增加了对银行流动性的稀释。
• 税改与监管影响：
  • 税改（如BEAT税）增加了非美银行在美分行对境外总部的利息支出负担，影响集团内部融资。
  • 2018年1月起实施的杠杆率4条款（要求全球系统重要性银行杠杆率不低于5%）限制了银行资产负债表扩张，影响美元融资能力。
• 融资结构调整：
  • 非美银行缩减集团内部融资，减少外汇掉期市场对美元的需求。
  • 境外总部面临美元资金“富余”，通过外汇掉期借出美元，导致欧元、日元货币基差收窄。
  • 银行被迫开拓外部融资渠道，如发行金融债和CD，但受到监管考核的限制。

关键信息

1. 美元流动性分析框架

• LIBOR-OIS利差：反映美元市场流动性紧张程度和信用风险溢价。
  • LIBOR：无担保融资成本，代表离岸美元流动性。
  • OIS：有担保融资成本，代表无风险利率。
• 流动性因子：包括宏观上的供需变化及中微观的结构性分布。
• 信用风险因子：涉及对手方风险和信用事件（如国家债务危机）的影响。

2. 美元荒的结构性特征

• 与历史不同：此次美元荒未引发欧日市场剧烈波动，且外汇掉期市场与LIBOR-OIS利差背离。
• 结构性问题：主要由非美银行融资渠道调整、税改和监管趋严导致，而非美元整体供应减少。

3. 后市展望

• 货币基差：欧元、日元等货币基差将重新走阔。
• LIBOR-OIS利差：短期内可能维持高位，但整体波动性上升。
• 美元市场：外汇掉期市场美元供应可能逐渐恢复，但非美银行对替代融资渠道的依赖将影响美元融资市场深度。

结构性影响

• 融资渠道变化：非美银行将更多依赖无担保融资、回购及金融债，而非外汇掉期。
• 监管约束：巴塞尔协议III和美联储政策限制银行扩张资产负债表的能力。
• 税改影响：BEAT税增加了非美银行在美分行的税务负担，影响其对美元的融资需求。

图表与数据支持

• 图表1和2：显示LIBOR3M与OIS3M、LIBOR-OIS利差的历史走势。
• 图表3：展示2007年之后“美元荒”概况及美元指数、美债收益率和美股表现。
• 图表4：反映欧日银行间市场表现稳定。
• 图表5：显示LIBOR-OIS利差与欧日货币基差的背离。
• 图表6：LIBOR3M与美国存单利率走势一致，说明离岸与在岸市场的紧密联系。
• 图表7：LIBOR-OIS分析框架图。
• 图表8：离岸美元流动性简要分析框架。
• 图表9：非美银行在美分支机构美元融资渠道简化图。
• 图表10：税改前后海外利润与BEAT税对比。
• 图表11：美国银行业金融债发行量。
• 图表12：美国CD发行量与LIBOR利率曲线。

总结

此次“美元荒”并非源于美元整体流动性紧缩，而是由结构性因素主导，如非美银行融资渠道调整、税改政策、银行监管趋严等。尽管LIBOR-OIS利差创历史新高，但全球金融市场整体仍保持稳定，反映出美元流动性紧张的非均匀分布。未来，随着税改和监管因素的逐步缓解，美元融资市场可能趋于稳定，但LIBOR利率波动性或将上升。