20220630-渤海证券-衍生品专题报告_股指期货的期限结构研究_21页_2mb

股指期货的期限结构研究总结

核心内容

股指期货是一种基于股指的衍生产品，具有投机、套保和套利三种主要的市场需求。这三种力量在不同阶段的差异会导致不同期限的股指期货价格相对于股指本身产生一定的偏离，这种现象称为股指期货的期限结构。

股指期货通常有四个合约同时上市交易，分别为当月合约、次月合约、当季合约和次季合约。根据合约价格与标的指数之间的关系，股指期货的期限结构可分为Contango结构（远月价格高于近月价格高于标的指数）和Backwardation结构（远月价格低于近月价格低于标的指数）。

2016年之后，由于多头投机力量的减弱以及中性产品的大量发行，沪深300、上证50和中证500指数期货主要呈现Backwardation结构。

主要观点

• 基差变化规律：

  • 当季合约的年化基差全年呈现U型走势，年初和年末较高，年中较低。
  • 基差在交割日前12个交易日呈现收敛走势，且各期限合约的收敛幅度相近。
  • 基差在交割日前可能因市场波动或事件性冲击出现扩大现象，尤其在基差接近0值时，扩大概率超过70%。

• 跨期价差变化规律：

  • 沪深300、中证500和上证50指数期货的当月-次月及当季-次季跨期价差均呈现倒U型季节性规律，且沪深300和上证50比中证500更明显。
  • 跨期价差在交割日前9-10个交易日开始提升，并在交割日前2-3个交易日达到高峰，最后两个交易日出现明显回落。

• 蝶式价差变化规律：

  • 蝶式价差在交割日前12个交易日波动范围较窄，且各品种之间没有明显相同的变化规律。

关键信息

股指期货市场发展概况

• 2010年4月，中金所推出沪深300指数期货，2015年4月推出上证50和中证500指数期货。
• 2014年底，市场投机热情高涨，成交额出现爆发期，但随后因限仓和提高交易成本，成交和持仓量大幅下降。
• 自2017年起，股指期货市场逐步松绑，成交和持仓情况好转，沪深300股指期货持仓量接近2015年顶峰水平。

2022年上半年交易情况

• 沪深300指数期货日均成交额最高，为1531.33亿元，持仓总面值2653.37亿元。
• 中证500指数期货日均成交额次之，为1447.77亿元，持仓总面值4323.95亿元。
• 上证50指数期货日均成交额最低，为555.11亿元，持仓总面值918.35亿元。

公募基金对股指期货的应用

• 目前公募基金中，有229只基金使用股指期货，其中156只持有净多头，73只持有净空头。
• 股票多空型基金是空头应用的主力，主要使用沪深300股指期货的当月和当季合约进行对冲。
• 股票/混合型基金使用沪深300和中证500股指期货的当月合约进行对冲。

基差与跨期价差的统计

• 沪深300指数期货：基差扩大概率在70%以上，平均扩大比例约为0.4%。
• 中证500指数期货：基差扩大频率较高，但基差处于0值附近的时间较少。
• 上证50指数期货：基差扩大概率也超过70%，平均扩大比例约为0.38%。
• 跨期价差在交割日前9-10个交易日开始提升，最后两个交易日出现明显回落。

期限结构的模型分析

• 股指期货的期限结构可以用基差水平、跨期价差、蝶式价差三个因子来衡量，类似于利率期限结构的Nelson-Siegel模型。
• 通过分析基差和跨期价差的变化，可以推测市场多空力量的分布和未来走势。

风险提示

• 文中模型基于历史数据总结，存在诸多假设前提，不保证未来收益。
• 投资者需注意市场波动、事件性冲击等因素可能对基差和价差产生影响，从而带来风险。
• 投资者应独立、客观地作出投资决策，并自行承担投资风险。

附录：关键图表与表格

• 图7：Contango结构示意图

• 图8：Backwardation结构示意图

• 图9：沪深300指数期货期限结构（2010-2015年）

• 图10：沪深300指数期货期限结构（2017-2022年）

• 图11：上证50指数期货期限结构（2017-2022年）

• 图12：中证500指数期货期限结构（2017-2022年）

• 图13-16：各指数期货当季合约年化基差走势

• 图17-19：各指数期货交割日前基差走势

• 图20-25：各指数期货当月及季月合约基差走势

• 图26-31：各指数期货当月-次月、当季-次季价差走势

• 图32-33：各指数期货合约持仓量占比变化

• 图34-39：各指数期货跨期价差与价差比率

• 图40-42：各指数期货交割日前蝶式价差走势

• 表1：股指期货不同时间各期限合约

• 表2-5：不同类型基金使用股指期货的统计

• 表6：股指期货交割日前基差率变化

• 表7-9：各指数期货基差扩大样本统计

结论

股指期货的期限结构是市场多空力量分布的反映，主要呈现Contango或Backwardation两种形式。2016年后，市场以Backwardation结构为主。基差和跨期价差均具有季节性规律，且在交割日前存在明显的收敛与扩大现象。公募基金在使用股指期货时，主要应用于对冲和指数增强，而股票多空型基金则是空头应用的主力。投资者应关注这些规律，但需注意模型基于历史数据，不能代表未来收益。