宏观策略研究报告：业绩向上与估值向下的博弈-20210304-华宝证券-59页_2mb

业绩向上与估值向下的博弈

核心内容

本报告分析了2021年全球和中国宏观经济及资本市场的发展趋势，重点探讨了经济复苏、政策调整、估值变化和投资策略。

主要观点

• 全球经济复苏：美国经济持续复苏，疫情对部分行业的影响正在减弱。2021年上半年，企业产能利用率提升是经济复苏的关键，随着疫苗接种和财政刺激政策的推进，美国经济将进入加速复苏阶段。
• 国内经济修复：中国经济持续向正常状态修复，顺周期力量增强，出口、制造业和消费等领域的增长动力强劲。同时，逆周期力量如基建和地产仍有一定韧性。
• 政策环境：全球政策环境趋向于退出宽松，美国上半年政策环境好于下半年，重点关注财政刺激方案的规模和资金来源。国内政策强调“保持连续性、稳定性、可持续性”，货币政策不会快速收紧，但趋势上将边际收紧。
• 资本市场展望：全球流动性逆转预期将带来估值压力，美债收益率上升对全球资产估值形成影响。A股市场将呈现结构性行情，估值驱动让位于盈利驱动，机构投资者应关注阿尔法机会。
• 风险提示：需警惕市场快速调整带来的基金大规模赎回负反馈，以及经济滞涨、美联储加息预期陡升、民主党加税政策推出过早或力度过大等风险。

关键信息

海外经济与政策

• 经济复苏：美国总体持续复苏，受疫情影响较大的行业将加速恢复。2021年上半年，企业产能利用率提升是关键，下半年需关注资本开支周期的启动。
• 政策环境：上半年美国政策环境好于下半年，重点关注1.9万亿纾困刺激和近2万亿基建方案的实施。美联储可能在下半年缩减QE，需关注其对市场预期的引导。
• 资本市场：美债收益率短期趋缓，中长期继续上行。美股波动虽大，但短期内不具备大跌基础，业绩修复逻辑对疫情受损行业和低估值价值股有利。

国内经济与政策

• 经济修复：中国经济持续向正常状态修复，顺周期力量增强，企业盈利持续改善。国内货币政策将边际收紧，但不会急转弯。
• 资本市场：A股估值偏贵，需关注全球流动性逆转对估值的影响。依赖长久期贴现逻辑的板块（如消费、生物医药等）将面临估值调整压力。
• 债市展望：2021年上半年债市缺乏系统性机会，下半年需关注经济情况和风险处置进程。信用利差有拉大的压力，债券违约事件可能增加。

投资策略

• 板块配置：

  • 受益于无风险收益率上行：保险、银行等。
  • 全球复苏共振+PPI上行：化工、有色、工程机械、家电、新能源车和半导体等中上游材料和设备。
  • 服务型消费复苏：影视、餐饮旅游、医美等。
  • 核心资产：科技、消费、生物医药、新能源等板块，尽管短期估值偏高，但符合未来经济结构方向，有长期走牛逻辑。

• 策略重点：关注结构性行情，寻找具备高景气属性与竞争壁垒的个股。同时，警惕市场快速调整带来的基金大规模赎回风险。

结构清晰总结

一、全球经济与资本市场

• 经济复苏：

  • 美国经济持续复苏，疫情受损行业将加速恢复。
  • 2021年上半年，企业产能利用率提升是经济复苏的关键。
  • 随着疫苗接种和财政刺激推进，下半年经济复苏将加快。

• 政策环境：

  • 美国上半年政策环境优于下半年，重点关注1.9万亿纾困刺激和近2万亿基建方案。
  • 美联储可能在下半年缩减QE，需关注其对市场预期的引导。
  • 美国民主党加税政策可能对市场产生影响。

• 资本市场：

  • 美债收益率短期趋缓，中长期继续上行。
  • 美股波动虽大，但短期不具备大跌基础，业绩修复逻辑支持其表现。
  • A股面临全球流动性逆转带来的估值压力。

二、国内经济与资本市场

• 经济修复：

  • 中国经济持续向正常状态修复，顺周期力量增强。
  • 企业盈利持续改善，经济内生增长动力增强。
  • 国内货币政策将边际收紧，但不会急转弯。

• 资本市场：

  • A股估值偏贵，需关注全球流动性逆转对估值的影响。
  • 依赖长久期贴现逻辑的板块（如消费、生物医药等）将面临估值调整压力。
  • 债市仍处于左侧，系统性机会暂缺，下半年需关注经济情况和风险处置进程。

三、投资策略与重点

• 投资策略：

  • 股市将呈现结构性行情，估值驱动让位于盈利驱动。
  • 关注阿尔法机会，深耕细作，寻找高景气与竞争壁垒的个股。
  • 警惕市场快速调整带来的基金大规模赎回风险。

• 重点板块：

  • 受益于无风险收益率上行：保险、银行等。
  • 全球复苏共振+PPI上行：化工、有色、工程机械、家电、新能源车和半导体等。
  • 服务型消费复苏：影视、餐饮旅游、医美等。
  • 核心资产：科技、消费、生物医药、新能源等，尽管短期估值偏高，但具备长期配置价值。

风险提示

• 经济滞涨：可能引发美联储加息预期陡升。
• 政策风险：民主党加税政策推出过早或力度过大。
• 流动性风险：国内货币政策收紧节奏可能超预期。
• 市场风险：短期市场快速调整可能引发基金大规模赎回，形成负反馈。

附录

• 疫苗进展：发达国家疫苗接种加速，疫情逐渐得到控制。
• PMI数据：2月制造业PMI回落主要受季节性影响，非制造业PMI继续扩张。
• 就业数据：私人部门就业恢复较慢，但整体就业市场仍在改善。
• 产能利用率：2021年上半年企业产能利用率回升是经济复苏的关键。
• 通胀预期：PPI有上行动力，CPI保持温和。
• 流动性变化：央行保持“流动性短缺”操作框架，资金面将逐步趋紧。

结论

2021年全球经济和中国宏观经济均呈现复苏趋势，但全球流动性逆转预期将对资本市场估值形成压力。A股市场将呈现结构性行情，投资者应关注盈利驱动和核心资产配置机会，同时警惕市场调整风险。