20210305-华宝证券-宏观策略研究报告_业绩向上与估值向下的博弈_59页_3mb

业绩向上与估值向下的博弈

——宏观策略研究报告总结

核心内容

本报告分析了2021年全球及中国宏观经济与资本市场的走势，指出在经济复苏与政策转向的双重背景下，股市与债市面临不同的挑战与机遇。

主要观点

海外经济与政策

• 经济复苏：美国经济持续复苏，受疫情影响较大的行业有望加速复苏，2021年上半年主要由补库周期推动，各行业产能利用率逐步提升。
• 政策环境：美国上半年政策环境优于下半年，重点关注1.9万亿纾困刺激与近2万亿基建方案的实施进展，特别关注民主党可能推出的加税政策。
• 资本市场：
  • 美债：短期或趋缓，中长期将继续上行。美债收益率的上升将对全球资产估值形成压力，尤其是A股。
  • 美股：短期波动较大，但不具备大跌基础。温和通胀逻辑下，疫情受损行业及低估值高确定性企业将迎来业绩修复。

国内经济与政策

• 经济修复：中国经济持续向正常状态修复，顺周期力量增强，企业盈利改善。
• 政策定调：宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，货币政策将边际收紧，但不会急转向。
• 流动性：宏观流动性边际收紧趋势明显，对市场估值形成压力。
• 估值分析：A股整体估值处于相对合理区间，但部分板块及龙头公司估值偏高，需时间消化。

关键信息

全球流动性逆转对估值的影响

• 全球流动性逆转预期将带来估值压力，尤其是对依赖长久期贴现逻辑的板块，如消费、生物医药及成长股。
• 需警惕市场快速调整引发的基金大规模赎回，造成负反馈效应。

重点板块与策略建议

• 受益于无风险收益率上行的板块：保险、银行等。
• 全球复苏共振+PPI上行的板块：化工、有色、工程机械、家电、新能源车及半导体等中上游材料和设备。
• 逐步恢复的服务型消费板块：影视、餐饮旅游、医美等。
• 核心资产配置机会：科技、消费、生物医药、新能源等，虽短期估值偏高，但符合经济结构发展方向，具备长期配置价值。

投资策略

• 结构性行情：在“经济景气度向上+无风险收益率上行预期”的宏观背景下，股市将呈现结构性行情，估值驱动让位于盈利驱动。
• 挖掘阿尔法机会：需深耕细作，寻找细分赛道中具备高景气属性与竞争壁垒的个股。
• 关注估值消化：部分板块需等待估值调整后，再考虑配置机会。

风险提示

• 经济滞涨：若经济出现滞涨，可能引发美联储加息预期陡升。
• 民主党加税：若加税政策推出过早或力度过大，可能影响市场情绪。
• 国内货币政策：若收紧节奏超预期，可能对市场流动性造成冲击。
• 债券市场风险：信用利差可能拉大，债券违约事件可能增加，需关注信用分化。

重点数据与指标

• PMI：2021年2月美国制造业PMI为50.6%，非制造业为58.7%，显示经济持续扩张。
• 就业数据：1月新增非农就业4.9万人，私人部门新增较弱，显示结构性矛盾。
• 产能利用率：2021年上半年，企业产能利用率回升是经济复苏的关键。
• 无风险收益率：美债收益率上行，对全球资产估值形成压力。
• 风险溢价：A股风险溢价已跌至25分位数以下，估值偏高。

估值与市场分析

• 股债风险溢价：A股相对债市偏贵，需关注盈利对估值的消化作用。
• PE/PB：宽基指数估值合理，但部分板块及龙头公司估值突破历史上限。
• A股走势：2月呈倒“V”型，节前上涨，节后调整，尤其成长股调整明显。

债市展望

• 2021年上半年：债市仍处“左侧”，缺乏系统性机会，基本面与流动性不利。
• 2021年下半年：需关注经济与政策变化，若出现主动处置风险，长端利率债或有交易机会。
• 信用利差：因经济周期上行与流动性收紧，信用利差可能扩大。

结论

报告指出，2021年全球经济与国内经济均处于复苏阶段，但估值压力显著。投资应关注盈利驱动的结构性行情，寻找具备高景气度与竞争壁垒的个股，同时警惕流动性逆转带来的市场调整风险。