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天风策略 | 2021年A股市场中期策略总结

核心结论

1. 新一轮股市周期开启，硬科技成为核心战场
   A股市场在中期维度将聚焦于高景气方向，尤其是高端制造业（新能源、半导体、军工等）。估值高低在业绩非线性上行背景下可能不再重要，市场更关注产业趋势。

2. 好公司未必是好股票，继续看淡沪深300
   沪深300的估值性价比仍然不高，股债收益差处于+1X标准差~均值区间。建议投资者关注成长板块，而非传统蓝筹股。

3. 成长期行业持续享受估值溢价，但需关注业绩增长区间
   在绝对高增速（>30%）的行业中，估值高低对涨跌幅影响不大，但在稳定增长（0-30%）区间，估值高低将对超额收益产生较大影响。

4. 未来一年，长久期稳定ROE资产估值溢价可能被压制
   高景气行业仍为市场关注焦点，而传统行业受政策与宏观因素影响较大，需警惕估值调整风险。

一、趋势研判

1. 宏观政策变量假设：从“效率优先”到“兼顾公平”

• 政策主线清晰：反垄断、反腐败、压制地产和地方政府杠杆、提高居民可支配收入。
• 支持高端制造业与中小微企业，推动产业升级和就业保障。

2. 硬科技的盛宴可能演绎到极致

• 产业周期和景气度是成长板块的中期趋势决定因素。
• 估值贵贱在业绩非线性上行面前可能不值一提，未来成长板块仍具吸引力。

3. 信用-盈利周期判断

• A股市场处于“信用收缩前期”向“信用收缩后期”过渡阶段。
• 2021年全年盈利预期较高，但增速将逐季回落。

4. 外部冲击与流动性变化

• 流动性变化影响成长板块的短期节奏，预计海外冲击在8-9月出现拐点。
• 2021年创业板盈利增速预计在26.2%-42.0%之间，中位数约34%。

二、节奏判断

1. 产业周期与景气度决定成长板块中期趋势

• 成长板块的涨跌幅与景气度高度相关，追逐高景气是A股不变的“哲学”。
• 产业景气度在5%-30%区间时，股价和估值快速上行，是戴维斯双击的最佳阶段。

2. 创业板短期情绪是否过热

• 可用创业板综指流动市值换手率判断，超过5%为短期见顶标志，当前在4.1%左右。

3. 流动性冲击与政策节奏

• TGA压降节奏可能在8月之后出现拐点。
• QE缩量可能在三季度中后期发酵，明年一季度进入正式减量窗口。

三、关键政策与产业趋势

1. 反垄断政策全面展开

• 国内：2020年《反垄断法》首次修订，互联网平台被重点监管。
• 案例包括阿里巴巴、腾讯、美团、滴滴等。
• 海外：欧盟、美国等对科技巨头展开反垄断调查与诉讼。

2. 地产与地方政府结构性去杠杆

• 2018年3月起遏制地方政府隐性债务，2020年底起多省份发行再融资债券。
• 疫情后“三道红线”政策再度收紧，去地产杠杆决心明显。

3. 政策力保高端制造业融资环境

• 2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工等行业的融资占比达54%。
• 政策支持新兴产业，有利于成长板块发展。

四、行业配置逻辑与景气度关系

1. 景气度决定超额收益

• A股年度涨跌幅与当年景气度（扣非增速）呈现单调正相关。
• 行业集中度提升幅度不大，但业绩改善驱动个股上涨。

2. 偏离行业下半年有修复机会

• 军工、半导体、新能源等板块仍具潜力。
• 偏离行业可能在下半年迎来修复机会，如生产线设备、面板及组件、化学纤维等。

五、重点行业分析

• 新能源车：渗透率快速提升，从2020年的5.7%到2021H1的12%，仍在成长期。
• 半导体：受益于供需缺口，个股业绩显著增长。
• 军工：在政策支持下，成为市场关注焦点。
• 消费与周期：虽有业绩稳定性，但成长性不足，估值溢价有限。

六、估值与盈利关系

• 在绝对高增速（>30%）情况下，估值高低对涨跌幅影响不大。
• 在稳定增长（0-30%）区间，估值高低对超额收益排名影响较大。
• 建议关注股权激励的行权条件及“景气成长模型”进行筛选。

七、市场配置建议

• 继续看淡沪深300：估值性价比不高，受宏观政策压制。
• 关注创业板与成长板块：具备更高的估值性价比和成长潜力。
• 挖掘高景气行业：如新能源、半导体、军工等，未来有望成为核心资产。

八、总结

2021年A股市场中期策略强调“开辟超额收益新战场”，重点在于硬科技和高景气行业。政策层面推动反垄断、压制地产杠杆、支持高端制造业，为成长板块提供发展空间。市场整体处于信用收缩过渡期，盈利增长虽放缓但仍有支撑。建议投资者关注股权激励、景气度提升及估值性价比高的行业，避免过度关注传统蓝筹股。