建筑装饰行业REITs他山之石系列之十六：对于REITs是否存在杠杆目标？-20211108-兴业证券-28页_1mb

报告摘要

REITs 他山之石系列之十六—对于 REITs 是否存在杠杆目标？

核心内容

本报告探讨了 REITs 是否存在一个目标债务比率，以及该目标对 REITs 融资决策的影响。通过分析美国 REITs 1993-2013 年的季度数据，研究结果表明 REITs 确实存在一个目标负债率，并且该负债率是随时间变化的。REITs 每年会将当前负债率与目标负债率之间的差距缩小约 60%，这表明其对目标负债率的调整速度较快，且具有经济意义。

主要观点

存在杠杆目标：研究发现 REITs 会根据其资本结构理论（如权衡理论和动态权衡理论）进行杠杆调整，目标负债率是其融资政策中的重要考量。
调整速度较快：与一般公司相比，REITs 的调整速度显著更快，这与其频繁的融资活动和较低的边际调整成本有关。
资本结构理论适用性：
- 权衡理论：认为企业会平衡债务的成本与收益，调整到最佳债务比率。
- 市场时机理论：认为 REITs 会根据市场条件（如利率变化）调整其负债率。
- 啄木鸟理论：认为管理者会根据信息不对称调整债务融资行为，但对 REITs 的适用性较弱。
监管与市场特性影响：REITs 的免税政策和资产特性（如不动产）使其更倾向于使用债务融资，且能有效管理债务比率。
目标负债率的代理：研究采用多种指标（如预测目标、行业中位数、市场领先者）来衡量 REITs 的目标负债率，这些指标之间存在一定的相关性。

关键信息

调整率与半衰期

REITs 的年调整率从 49% 到 60% 不等，意味着其杠杆调整的半衰期约为 1-0.78 年。
与其他公司相比，REITs 的调整率更快，这与其在资本市场的活跃度和融资需求有关。

资本结构决定因素

公司规模：与负债率呈正相关，大型公司更可能使用债务融资。
市场账面比率（MTB）：与负债率呈正相关，可能代表增长机会。
盈利能力：与负债率呈负相关，表明盈利公司倾向于使用较少债务。
固定资产比率：与负债率呈正相关，不动产资产可作为抵押品，降低借贷成本。
股权波动率：与负债率呈正相关，可能反映企业风险。
股票表现：与负债率呈负相关，支持市场时机理论。
债务评级：对负债率有显著影响，投资级评级有助于降低融资成本。
公司年龄：与负债率呈弱相关，年长公司可能更稳定，享有更高的融资能力。

调整模型与方法

使用 系统 GMM（广义矩估计） 作为主要估计方法，以解决内生性问题和序列相关性。
建立部分调整模型，估计 REITs 的杠杆调整速度和目标负债率。
调整速度与目标负债率的估计结果表明，REITs 的资本结构行为符合动态权衡理论和市场时机理论。

数据与样本

数据来源：美国 REITs 的季度数据，来自 SNL 金融数据库。
样本范围：1993-2013 年，包含 287 家 REITs，共 11147 个季度观测值。
剔除标准：剔除连续季度债务比率低于 6 的公司，以减少异常值影响。

结论

REITs 的资本结构行为表明其确实存在一个目标负债率，且该目标会随时间变化。REITs 的调整速度较快，表明其积极管理资本结构。研究结果支持动态权衡理论和市场时机理论，同时也显示 REITs 会利用其融资活动和市场时机来优化其债务比率。这些发现为理解 REITs 的融资行为提供了新的视角，并对我国 REITs 发展具有一定的借鉴意义。