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美联储加息速度或放缓，但周期可能拉长

核心内容

美联储在2018年11月29日的讲话中表现出“偏鸽”立场，表明其加息进程可能有所放缓，但整体加息周期可能持续更长时间。这一表态对市场产生了一定影响，但并未彻底颠覆市场预期。

主要观点

1. 美联储加息进程或放缓

• 利率水平：鲍威尔表示，当前利率仍处于历史较低水平，且“略低于”中性区间。
• 原因分析：
  • 经济增速放缓：美国经济周期面临拐点，由过热向均衡收敛，近期经济数据疲弱，存在下行风险。
  • 市场情绪安抚：美联储关注资本市场表现，尤其在次贷危机后，股市波动对经济有重要影响，因此通过“鸽派”言论稳定市场。
• 市场反应：美国三大股指上涨，美元指数和美债收益率下跌。
• 加息预期变化：根据CME FedWatch Tool数据，市场预期2018年12月至2019年12月期间，加息两次的概率升至38.5%，加息三次的概率降至22.6%。2019年底联邦基金利率预期区间由2.75%-3.00%降至2.50%-2.75%。

2. 美联储加息周期可能拉长

• 政策路径：鲍威尔强调，FOMC没有预设的政策路径，将根据最新经济和金融数据调整政策。
• 自然利率估计：
  • 美联储估计自然利率中枢为1%，加上2%的通胀目标，名义自然利率中枢为3%。
  • 最近研究显示，由于科技进步、减税和再工业化，自然利率有所上升，CBO（2018）估计美国潜在经济增速可能升至2%，表明名义自然利率可能接近4%。
• 加息必要性：
  • 美国经济增速高于潜在增速，存在过热现象，未来通胀可能进一步上升，不加息将导致通胀压力。
  • 低利率环境虽促进增长，但也可能引发过度投资和经济风险。
  • 加息可为未来经济危机提供降息空间。
• 潜在风险：
  • 如果2019年美国资产价格波动加大，美联储可能放缓加息。
  • 美国企业杠杆率较高，需关注加息对企业债务的影响。

3. 人民币贬值压力或缓解，但难消除

• 缓解因素：
  • 美国经济增速放缓：2018年美国经济超预期增长主要由积极财政政策拉动，2019年财政刺激减弱，经济增速可能回落，产业资本可能流出美国。
  • 欧洲央行退出QE：2018年末欧洲央行可能退出量化宽松，2019年中加息，美欧利差收窄，美元吸引力下降，资本流出美国，增加海外美元流动性，缓解人民币贬值压力。
• 人民币走势：
  • 若美元指数下滑，人民币兑美元汇率可能有所升值。
  • 但中国经济下行压力仍存在，包括技术进步放缓、人口与资源约束、产能过剩等，人民币贬值压力难以完全消除。

关键信息

• 美联储政策：加息进程可能放缓，但周期可能拉长。
• 自然利率：当前估计可能偏低，实际利率可能高于预期。
• 市场反应：三大股指上涨，美元指数和美债收益率下跌。
• 人民币走势：贬值压力或缓解，但难消除，取决于美欧利差和经济走势。
• 投资建议：若人民币贬值缓解，中国货币政策宽松空间可能扩大，但需综合考虑经济基本面。

风险提示

• 美联储货币政策的不确定性。
• 美国经济周期变化及通胀风险。
• 资本市场波动对美联储决策的影响。
• 中国潜在经济增速下滑及产能过剩问题。

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图表目录

• 图1：CME FedWatch Tool 美联储加息概率
• 图2：美联储加息概率（11月FOMC会议声明发布后）
• 图3：美联储加息概率（11月29日）
• 图4：长期自然利率估计范围
• 图5：长期实际自然利率的点估计和95%置信区间（2018年一季度）
• 图6：中国经济下行压力长存