2019-11-11_广发证券_原油-美国页岩油的增长动能在持续减弱_1mb

报告摘要

本报告分析了美国页岩油产量增长的动能变化，指出其增长正在逐步放缓，并预测未来可能出现产量负增长。报告主要从页岩油的生产周期、资本开支、技术进步和区块分布等角度进行分析，结合历史数据和当前趋势，评估页岩油产量的可持续性。

页岩油的产量规律
- 美国页岩油具有短周期、快衰减的特性，其产量增长依赖于活跃钻机数、压裂井数量、单井产量等指标。
- 页岩油增量可由公式 $ S = P - D = W * P1 - P0 * r $ 表示，其中 $ S $ 为产量增量，$ P $ 为新增压裂井产量，$ D $ 为现存井的衰减量，$ W $ 为完井数量，$ P1 $ 为单井产量，$ P0 $ 为产量基数，$ r $ 为衰减系数。
历史增长驱动因素
- 页岩油产量增长经历了四个阶段，分别由资本开支扩张、开采技术进步、集中于核心区块开采等因素推动。
- 第一阶段依赖于钻机数增长，第二阶段依赖于压裂完井活动增长，第三阶段由技术进步带来效率提升，第四阶段再次依赖压裂完井活动增长。
当前页岩油产出特点
- Permian 和 Eagle Ford 两大核心区块占据页岩油产量的主体，占66%左右。
- 产量增速持续放缓，库存井消耗成为支撑产量增长的重要因素。
- 钻机数下降，完井数量增长停滞，单井产量增长也已停滞，表明技术红利已消耗完毕。
产量增长拐点预测
- 当**完井数/产量基数小于15%**时，页岩油产量将出现环比负增长。
- 截至2019年8月，完井数/产量基数约为16.0%，预计在2021年左右可能出现产量负增长，而产量同比增长的放缓可能更早发生。

资本开支放缓：受债务负担加重和原油价格低迷影响，页岩油企业更倾向于将资本开支集中于完井环节，而非钻井活动。
债务压力：前40大页岩油厂商在未来7年内将面临约1000亿美元的债务偿还负担。
投资建议：在页岩油产量增速下降、油价逐步企稳的背景下，上游资源企业（如中国海洋石油、中国石油、中国石化等）及煤化工板块（如华鲁恒升）将受益。
风险提示：包括全球经济下滑、页岩油资本开支提速、中东地缘事件等。

1.1. 页岩油产量相关指标
1.2. 历史增长的三重驱动因素
1.3. 当前页岩油的产出特点

2.1. 驱动增长的动力减弱
2.2. 产量何时开始负增长？

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS（元）	PE（x）	EV/EBITDA（x）	ROE（%）
苏博特	603916.SH	CNY	15.64	2019/11/6	买入	18.43	1.02	15.3	12.3	13.2
万华化学	600309.SH	CNY	46.46	2019/9/9	买入	59.10	3.94	11.8	8.2	23.7
鲁西化工	000830.SZ	CNY	9.43	2019/8/28	买入	13.90	1.39	10.8	6.0	15.9
金禾实业	002597.SZ	CNY	18.80	2019/8/13	买入	23.05	1.65	11.4	7.1	19.8