20170213-兴业证券-信用利差维持低位_去杠杆渐入深水区_11页_889kb

报告摘要

信用利差与债市去杠杆分析总结

核心内容

本报告分析了2017年初信用利差维持低位的原因，以及债市去杠杆的阶段性进展和未来趋势。报告指出，尽管央行通过提高MLF利率和SLF利率走廊上限对债市进行调控，但信用利差并未大幅走阔，反而维持在56BP左右的中枢震荡。这反映了当前金融去杠杆的进展尚未达到预期目标，信用债市场仍处于低位利差状态。

主要观点

1. 信用利差维持低位的原因

需求稳定：广义基金持有信用债的比例大幅上升，同时同业存单发行量增加，同业理财成为信用债的主要购买力量。
供给收缩：企业处于资产负债表修复期，融资需求不强，信用债发行量显著下降，尤其是优质信用债。
资金可得性较好：央行尚未将同业存单纳入“同业负债”监管，货币市场保持平稳，非银金融机构仍能获得相对便宜且稳定的资金。
“刚兑”支撑：信用市场保持稳定，非银机构敢于在经济下行周期中购买信用债，信用违约风险较低。

2. 债市去杠杆的阶段与影响

去杠杆重点：当前债市去杠杆的核心在于打击银行通过同业存单、同业理财形成的金融套利链条，而非单纯降低回购杠杆。
套利链条仍在：尽管央行加息，但同业存单发行规模和利率仍在上升，说明该链条尚未被有效切断。
未来趋势：如果央行后续加大金融去杠杆力度，信用利差可能会走阔，但受益于供给侧改革的企业利差走阔幅度可能较小，而“僵尸企业”的信用利差则可能大幅上升。

3. 宏观与微观经济环境

宏观经济平稳：短期内经济大概率维持平稳，企业补库存动能较强，PPI快速上行，显示部分行业已进入复苏阶段。
企业现金流不紧张：多数企业已从供给侧改革中受益，收入和利润改善，现金流相对充沛，企业真实融资需求未显著增加。

关键信息

信用利差走势：2017年1月24日央行上调MLF利率后，利率债大幅调整，但信用利差仍维持在56BP左右。
信用债发行量：信用债发行量大幅下行，优质信用债下降更快，供给收缩对信用利差维持低位起到支撑作用。
同业存单与理财：同业存单发行量快速上升，形成同业理财，成为信用债购买的重要资金来源。
金融套利模式：当前金融去杠杆主要针对“同业存单-同业理财-委外购买信用债”的套利链条，但该链条仍在持续运作。
政策预期：央行可能继续使用“创新性货币政策工具+宏观审慎政策”组合拳来规范金融市场，进一步降低资金可得性或控制同业存单扩张。

图表摘要

图表1：信用利差处于低位
图表2：广义基金持有信用债比例上升
图表3：同业存单发行量快速上升
图表4：同业存单发行利率上行
图表5：PPI快速上行
图表6：短期经济补库存动能较强
图表7：企业收入和利润改善
图表8：信用债推迟/取消发行增加
图表9：取消/推迟发行企业营收改善
图表10：信用债与R007利差处于高位
图表11：信用债相对贷款具备投资价值
图表12：信用债发行量大幅下降
图表13：回购杠杆不高
图表14：信用债与同存利差维持低位
图表15：供给侧改革受益企业营收改善显著

投资建议

行业评级：推荐、中性、回避
公司评级：买入、增持、中性、减持
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