志邦家居 (603801.SH) 2021/2022Q1营收表现及战略分析
核心内容概述
志邦家居在2021年实现营收51.53亿元，同比增长34.2%，归母净利润5.06亿元，同比增长27.8%。尽管2022Q1营收增长放缓至11.2%，但公司整体营收表现依然亮眼。分析师维持“买入”评级，认为其品类协同效应和渠道拓展能力将支撑长期增长。
主要观点
1. 营收表现亮眼，盈利暂时承压
- 2021年公司营收增长34.2%，三年内实现近翻倍增长，突破50亿元门槛。
- 归母净利润增长27.8%，扣非归母净利润增长28.25%。
- 2022Q1营收增长11.2%，归母净利润增长1.4%，净利率有所下滑，主要受原材料价格上涨和利润结构变化影响。
- 经营性现金流净额同比下降23.58%，主要由于销售增长和采购支出增加。
2. 多品类协同效应逐渐显现，衣柜成为业绩增长点
- 橱柜、衣柜、木门销量均大幅提升，其中衣柜销量增长40.9%，收入增长54.25%。
- 2021年衣柜收入贡献达到34.15%，2022Q1进一步上升至44%。
- 橱柜毛利率为40.5%，衣柜毛利率为34.4%，木门毛利率为13.0%。
- 2022Q1衣柜毛利贡献上升至42.2%，成为公司主要利润来源。
3. 渠道拓展成效显著
- 2021年门店数量增长28%，大宗业务增长41%，其他业务增长71%。
- 截至2021年末，公司终端渠道覆盖1300个县市，形成“全屋定制”发展格局。
- 2022Q1门店净增186家，其中志邦木门净增172家，志邦橱柜净增6家，志邦衣柜净增20家。
4. 短期展望
- 零售渠道仍有较大提升空间，预计2022年新开衣柜和木门门店各200家以上。
- 整装渠道有望持续高增长，2022年收入规模预计达到5亿元。
- 公司计划通过降本增效和规模效应恢复盈利能力，目标净利率为10%。
关键信息
盈利预测
| 年份 |
归母净利润（亿元） |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 2022E |
6.29 |
2.01 |
9.9 |
| 2023E |
7.76 |
2.48 |
8.0 |
| 2024E |
9.87 |
3.16 |
6.3 |
财务指标
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（亿元） |
38.4 |
51.5 |
63.0 |
76.97 |
93.90 |
| 毛利率（%） |
38.1 |
36.2 |
39.5 |
38.4 |
38.4 |
| 净利率（%） |
10.3 |
9.8 |
10.0 |
10.1 |
10.5 |
| ROE（%） |
17.7 |
19.5 |
20.7 |
21.7 |
22.7 |
| P/E（倍） |
15.7 |
12.3 |
9.9 |
8.0 |
6.3 |
| P/B（倍） |
2.8 |
2.4 |
2.1 |
1.7 |
1.4 |
风险提示
- 原材料价格大幅上涨
- 需求大幅下滑
- 门店建设不及预期
附：财务预测摘要
资产负债表（单位：亿元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
38.4 |
51.5 |
63.0 |
76.97 |
93.90 |
| 营业成本 |
23.8 |
32.8 |
38.15 |
47.38 |
57.80 |
| 营业税金及附加 |
0.33 |
0.40 |
0.56 |
0.68 |
0.82 |
| 营业费用 |
5.74 |
7.56 |
10.43 |
12.58 |
14.95 |
| 管理费用 |
2.06 |
2.32 |
3.11 |
3.63 |
4.53 |
| 研发费用 |
2.26 |
2.82 |
3.57 |
4.08 |
5.02 |
| 财务费用 |
0.03 |
-0.07 |
0.24 |
0.08 |
-0.01 |
| 资产总计 |
412.8 |
529.8 |
583.2 |
688.0 |
779.6 |
| 负债合计 |
190.0 |
270.7 |
279.9 |
329.9 |
344.6 |
现金流量表（单位：亿元）
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流净额 |
6.49 |
4.96 |
6.15 |
13.05 |
10.00 |
| 折旧摊销 |
0.11 |
0.15 |
0.15 |
0.18 |
0.198 |
| 投资活动现金流净额 |
-4.84 |
-5.16 |
-3.86 |
-4.77 |
-5.62 |
| 筹资活动现金流净额 |
-0.16 |
1.79 |
-2.17 |
-2.71 |
-2.50 |
| 现金净增加额 |
1.45 |
1.57 |
0.12 |
5.58 |
1.88 |
主要财务比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率（%） |
29.7 |
34.2 |
22.3 |
22.1 |
22.0 |
| 营业利润增长率（%） |
13.3 |
26.5 |
28.8 |
22.0 |
25.9 |
| 毛利率（%） |
38.1 |
36.2 |
39.5 |
38.4 |
38.4 |
| 净利率（%） |
10.3 |
9.8 |
10.0 |
10.1 |
10.5 |
| ROE（%） |
17.7 |
19.5 |
20.7 |
21.7 |
22.7 |
| ROIC（%） |
15.9 |
16.4 |
17.6 |
18.8 |
20.0 |
| 资产负债率（%） |
46.0 |
51.1 |
48.0 |
48.0 |
44.2 |
| 净负债比率（%） |
-30.2 |
-4.1 |
-4.1 |
-20.0 |
-21.5 |
| 流动比率 |
1.4 |
1.1 |
1.2 |
1.2 |
1.3 |
| 速动比率 |
0.9 |
0.5 |
0.6 |
0.7 |
0.8 |
| 总资产周转率 |
1.1 |
1.1 |
1.1 |
1.2 |
1.3 |
| 应收账款周转率 |
9.8 |
17.8 |
17.8 |
17.8 |
17.8 |
| 应付账款周转率 |
4.3 |
4.5 |
4.5 |
4.5 |
4.5 |
结论
志邦家居在2021年实现了显著的营收增长，衣柜业务成为新的业绩增长点。公司通过多品类协同和渠道拓展，有效提升了市场占有率和盈利能力。尽管2022Q1净利润增长放缓，但公司对未来盈利前景保持乐观，并维持“买入”评级。同时，公司需关注原材料价格波动、市场需求变化及门店建设进度等风险因素。
