2016年-BIS国际清算银行_Self-oriented_monetary_policy_global_financial_markets_and_excess_volatility_of_international_capital_flows_43页_1mb

报告摘要

本文探讨了发达经济体（尤其是美国）的宏观经济溢出效应对新兴市场国家（EMEs）的影响，以及这些溢出效应对新兴市场国家独立实施货币政策的后果。研究还分析了“自我导向”货币政策在应对国际资本流动波动中的有效性，并讨论了在存在金融摩擦的情况下，不同货币政策工具（如通胀目标制与汇率钉住）的相对表现。

国际资本流动的波动性：近年来，新兴市场国家经历了显著的资本流动波动，这些波动在很大程度上受到发达经济体，特别是美国的宏观经济和金融状况的影响。
美国货币政策的影响：美国货币政策的紧缩会导致新兴市场国家资本流入减少、资本流出增加、GDP下降、汇率贬值和政策利率上升。这种影响在存在金融摩擦时尤为明显。
金融摩擦的作用：金融摩擦（如金融机构的资产负债表约束）放大了国际资本流动的波动性，使得货币政策的溢出效应更加显著。
货币政策工具的有效性：在没有金融摩擦的情况下，通胀目标制（如泰勒规则）可以有效缓解国际货币政策溢出的影响。然而，在存在金融摩擦的情况下，通胀目标制的优势减弱，汇率钉住政策的成效也有限。
最优货币政策：本文指出，最优货币政策（Ramsey政策）能够显著改善经济表现，优于简单的通胀目标制或汇率钉住政策。同时，非合作的最优政策（Nash博弈）在特定模型假设下，其结果与全球合作最优政策相似，无需跨国协调。
汇率调整的重要性：在最优政策框架下，汇率的灵活性对缓解国际货币政策溢出至关重要。如果汇率无法调整，货币政策的“三难困境”再次显现。

使用16个新兴市场国家的季度数据（1989年第一季度至2007年第二季度），通过局部投影法（Local Projections）分析美国货币政策冲击对新兴市场国家的宏观经济变量（如GDP、汇率、通胀、资本流动）的影响。
美国货币政策紧缩（100个基点）会导致新兴市场国家GDP下降约0.5%，汇率贬值约4%，通胀上升约250个基点，资本流动出现收缩。
资本流动的收缩包括资本流入和流出的减少，且这种影响具有持续性，四季度后仍维持约1%的下降。

构建了一个核心-外围（Core-Periphery）的DSGE模型，分析美国货币政策冲击如何通过金融摩擦影响新兴市场国家。
模型中，核心国家的金融机构（如全球银行）与外围国家的本地金融机构（如新兴市场银行）之间存在代理约束，这些约束限制了它们的资产负债表扩张，从而放大了资本流动的波动。
金融摩擦导致国际资本流动的溢出效应显著，使得汇率钉住和通胀目标制在应对冲击时效果有限，而最优政策则能有效缓解这些影响。