房地产行业深度研究：商管市场持续扩大，龙头企业经营提效-20230728-国联证券-25页_1mb

商管行业市场总结

核心内容

市场规模与增长

• 商管需求持续提升：随着线下消费复苏，商业地产市场回暖，商管行业需求持续增长，预计2025年市场规模将突破1.2万亿元。
• 存量持续增长：截至2022年末，全国存量购物中心达5685个，体量达5.03亿平方米，同比增长约5.9%。
• 轻资产项目增长显著：2022年新开业轻资产项目达118个，同比增长约16%，占全部开业项目的32%。
• 行业集中度提升：2022年新开业项目CR5提升至30%，头部企业有望进一步提升市场份额。

毛利率与盈利能力

• 毛利率普遍提升：2018-2022年，头部商管公司毛利率普遍升至30%以上，其中万达商管毛利率由41.3%提升至近50%，华润万象生活毛利率由15%提升至30.1%，星盛商业由51.7%提升至55.7%。
• 出租率保持高位：2022年，万达商管出租率高达98%，华润万象生活出租率升至96.1%，多数购物中心出租率高于95%。
• NOI率持续增长：华润万象生活NOI率接近60%，商管业务成为公司收入及毛利改善的重要动力。

主要观点

• 轻资产模式优势明显：轻资产运营资金压力较小，扩张效率更高，已成为企业规模拓展的必选项之一。
• 头部企业具备更强竞争力：凭借优质运营能力，头部企业如万达商管、华润万象生活、星盛商业等在行业中占据主导地位。
• 区域布局差异明显：万达商管和新城控股商业在三四线城市布局较多，而华润万象生活和大悦城商业则聚焦一二线城市。
• 创新运营模式提升竞争力：如“MALL+街区”、“IP矩阵”等创新模式，有助于提升购物中心吸引力和运营效率。

关键信息

• 行业趋势：商管市场持续扩大，预计2025年市场规模将突破1.2万亿元，轻资产模式加速发展。
• 企业表现：
  • 万达商管：在管项目数和建筑面积均领先，毛利率提升至近50%，费用率持续下降。
  • 华润万象生活：聚焦高端市场，2022年营收增速达35.4%，毛利率提升至30.1%，出租率和NOI率表现优异。
  • 宝龙商业：商管业务占收入的80.7%，毛利率提升至32.7%。
  • 星盛商业：毛利率领先，达55.7%，2022年营收同比下降1.8%。
  • 新城控股商业：2022年商业运营收入突破百亿，管理输出项目占比提升至6%。
  • 大悦城商业：创新IP矩阵，吸引年轻客群，平均出租率93%，租金收入占总收入的79%。
• 区域分布：购物中心主要集中在东部和南部地区，高线级城市为开业主力，轻资产项目向三四线城市下沉。

投资建议

• 关注龙头：建议关注商业管理龙头企业，如华润万象生活，其2023年EPS预测为1.08元，PE为40倍，评级为买入。
• 行业前景：随着线下消费复苏和商业地产市场回暖，商管行业有望持续增长，头部企业盈利能力和市占率提升明显。
• 风险提示：
  • 线下消费复苏不及预期
  • 商管行业竞争加剧
  • 规模扩张不及预期
  • 轻资产管理输出效果不及预期

标的公司表现

数据来源与图表

• 数据来源：公司公告、iFinD、国联证券研究所预测
• 图表目录：
  • 图1：2022年商业地产投资额同比下降15%
  • 图2：2022年商业地产新开工面积下降超40%
  • 图3：购物中心存量增长至5亿平方米
  • 图4：购物中心开业因消费环境而波动
  • 图5：新开业项目集中于东部和南部
  • 图6：高线级城市为开业主力
  • 图7：2023年一季度购物中心场日均客流量回升34%
  • 图8：重点城市购物中心空置率或迎拐点
  • 图9：商业地产在管建筑规模增速维持7%以上
  • 图10：商管市场整体规模增速保持在10%左右
  • 图11：2019年商管行业收入CR5约23.4%
  • 图12：2022年开业项目CR5超30%
  • 图13：商管企业运营模式变迁
  • 图14：2022年轻资产项目开业数量同比增加近16%
  • 图15：重点企业2022年新开业项目轻资产居多
  • 图16：万达商管在营项目数最多
  • 图17：万达商管在管建筑面积超6000万平方米
  • 图18：商管企业城市能级布局不同
  • 图19：2022年新增项目有市场下沉趋势
  • 图20：万达商管区域收入分布均匀
  • 图21：新城控股近50%收入来自长三角
  • 图22：华润万象生活深耕重点城市
  • 图23：星盛商业依托大湾区市场
  • 图24：万达商管营收增速保持在15%以上
  • 图25：2022年华润万象生活营收增速提升至35%
  • 图26：2022年宝龙商业营收增速下降至3.5%
  • 图27：2022年星盛商业营收同比下降1.8%
  • 图28：商管公司毛利率普遍提升至30%以上
  • 图29：商管公司净利率差距拉近
  • 图30：2022年华润万象生活商管毛利率提升至50%
  • 图31：2022年宝龙商业商管毛利率提升至35%
  • 图32：华润万象生活购物中心租金收入领跑
  • 图33：出租率存在波动，多数高于95%
  • 图34：华润万象生活购物中心零售额破千亿
  • 图35：华润万象生活NOI率保持增长
  • 图36：2022年第三方广场数占比提升至33%
  • 图37：万达集团在管面积贡献持续高于70%
  • 图38：公司毛利润加速增长至45%
  • 图39：公司费用率持续下降至15%
  • 图40：改造升级的五棵松万达广场
  • 图41：新开业重奢购物中心——武汉万象城
  • 图42：零售额位居当地市场前列
  • 图43：重奢零售为增长提供动力
  • 图44：华润万象生活旗下三大产品线
  • 图45：2022年新城控股商业运营收入突破百亿
  • 图46：2018-2022年在管建筑面积复合增长率达35%
  • 图47：滨州吾悦广场Mall+街区
  • 图48：大悦城商管业务收入稳定在35亿左右
  • 图49：2022年管理输出收入占比提升至6%
  • 图50：大悦城商业四大IP

表格数据

结论

商管行业持续扩大，头部企业凭借优质运营能力和轻资产模式，毛利率普遍提升至30%以上，盈利能力和市场占有率稳步增长。购物中心存量增长、轻资产项目扩张、消费复苏等因素推动行业向好，建议关注具有强运营能力的龙头企业，如华润万象生活。同时，行业集中度提升，竞争加剧，需警惕消费复苏不及预期、轻资产扩张效果不佳等风险。