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产品体系持续迭代，苏酒龙头稳中求进

核心内容总结

公司2022年前三季度业绩表现稳健，营收与净利润均实现同比增长。具体来看：

• 营业收入：1-9月实现264.83亿元，同比增长20.7%；22Q3实现75.75亿元，同比增长18.4%。
• 归母净利润：1-9月实现90.72亿元，同比增长25.8%；22Q3实现21.78亿元，同比增长40.4%。
• 合同负债：截至22Q3末为81.73亿元，同比增长25.5%，显示公司未来业绩增长潜力。

公司通过产品结构优化、区域市场拓展及费用率控制，持续提升盈利能力。22年前三季度净利率为34.28%，同比增长1.38个百分点；22Q3净利率为28.76%，同比增长4.48个百分点。

主要观点

1. 产品结构优化显著

• 梦6+：在Q3以来增速较高，带动产品结构升级。省内推广已取得阶段性进展，下一步将加速消费者培育和渠道下沉。
• 水晶梦：批价约420元/瓶，前期主要工作为控货稳价，当前已取得一定成效。与国缘四开形成错位竞争，前者主打宴席场景，后者以商务接待为主。
• 海之蓝：公司已完成新版海之蓝的铺货，旧版全面停货。伴随旧版库存减少，新版有望加速放量，推动产品价位带上移。

2. 费用率有效控制，盈利能力改善

• 毛利率：22年前三季度为74.54%，同比下降0.39个百分点；22Q3为76.03%，同比下降0.12个百分点。
• 费用率：销售费用率、管理费用率、营业税金及附加分别同比下降0.44pct、0.31pct、1.42pct，整体费用率得到有效控制。
• 净利率：22年前三季度为34.28%，同比增长1.38个百分点；22Q3为28.76%，同比增长4.48个百分点。

3. 消费端聚焦，终端动销改善

公司近年来资源投放从经销商和销售终端转向消费者端，有助于改善终端动销情况。随着江苏地区疫情缓解，省内餐饮、宴席等消费场景恢复正常，公司业务有望出现恢复性增长。

4. 省外拓展空间较大

梦6+已在全国市场完成网络布局，省外规模、增速、开瓶数逐步提升。当前梦之蓝省内销售占比约60%，省外市场仍有较大拓展空间。

投资建议与盈利预测

• 盈利预测：公司22-24年每股收益分别为6.26元、7.79元和9.05元（原预测为6.46元、7.87元和9.08元）。
• 估值：结合可比公司，给予公司22年23倍PE估值，对应目标价为143.98元，维持买入评级。
• 股价表现：2022年10月27日收盘价为129.92元，52周最高价为191.81元，最低价为127.87元。

风险提示

• 省外拓展进度偏慢：若梦之蓝省外市场拓展速度不及预期，可能影响公司收入利润增速。
• 消费需求不及预期：若消费需求低于预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。
• 食品安全事件风险：若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司销量及业绩产生负面影响。

财务数据概览

可比公司估值表

投资评级定义

• 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
• 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
• 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
• 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

分析师声明

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