20170320-招商证券-司尔特-002538.SZ-复合肥产能扩张加速_磷复肥+医疗健康_双主业可期_21页_792kb

报告摘要

司尔特（002538.SZ）投资分析总结

核心内容概述

司尔特（002538.SZ）是一家专注于磷复肥、专用测土配方肥及生态肥料的生产企业，公司通过上下游一体化实现成本优势，同时在2016年10月完成控股股东变更，由宁国市农业生变为国购产业控股，实际控制人袁启宏具备较强的资本运作能力。公司未来有望打造“磷复肥+医疗健康”双主业模式，进一步提升盈利能力与市场竞争力。

主要观点

产能扩张加速：公司2016年底复合肥产能为152万吨，预计2017-2018年产能将分别增长40%和33%，达到212万吨和282万吨，是行业增长最快的公司之一。
成本优势显著：通过自有硫铁矿和磷矿资源，公司能有效降低硫酸和磷矿石成本，提升复合肥毛利率。
市场布局广阔：重点布局河南市场，利用肥料性价比优势扩大市场份额，公司正从区域性公司向全国性公司转型。
测土配方肥技术领先：公司是农业部认定的首批测土配方肥定点生产企业，通过“大数据”分析提供个性化施肥方案，提高作物产量与品质。
外延扩张预期强：控股股东变更后，公司有望与国购投资合作，整合医疗健康资源，拓展第二主业。
盈利预测乐观：预计2017-2018年EPS分别为0.48元和0.58元，对应PE分别为22倍和18倍，估值合理，安全边际强。
行业前景向好：随着粮食价格回升及环保政策趋严，磷肥行业有望回暖，公司盈利空间进一步打开。

关键信息

一、公司概况

主要产品：磷复肥、专用测土配方肥及生态肥料。
生产基地：安徽宁国、宣城、亳州、江西四大基地，以及贵州路发和宣城马尾山硫铁矿。
主要股东：国购产业控股，持股比例为34.87%。
当前股价：10.53元。
总市值：76亿元。
每股净资产：4.4元。
ROE：8.3%。

二、产能与成本

复合肥产能：2016年底为152万吨，预计2017年新增70万吨，2017年产能将达212万吨。
MAP产能：2016年底为75万吨，预计2017年将增至100万吨。
成本优势：通过自有硫铁矿，硫酸70%可自制，成本下降。若控股贵州路发，磷矿可实现完全自给，进一步降低成本。

三、市场与销售

河南市场：年需求化肥实物量超1600万吨，司尔特肥料性价比高，销售团队规模扩大，有望抢占市场份额。
测土配方肥：提高肥料利用率，平均节肥2-6.5公斤/亩，增产效果显著，提升农民种植积极性。

四、财务预测

2017-2018年净利润：3.5亿元和4.2亿元，同比增速分别为39%和21%。
EPS：0.48元（2017）和0.58元（2018）。
PE：2017年为22倍，低于行业平均。
PB：2017年为2.1倍，安全边际强。

五、投资建议

评级：首次给予“强烈推荐-A”。
理由：现价接近股权转让价格，安全边际强；内生增长确定；外延预期强烈，有望打造“化肥+医疗”双主业。

风险提示

产品价格下滑：可能影响公司盈利能力。
路发收购进度低预期：可能影响成本下降预期。
项目建设进度不达预期：可能影响产能释放速度。

行业与市场前景

出口政策利好：取消磷肥出口关税，提升出口竞争力。
产能收缩：全球磷肥新增产能减少，行业集中度提高，有利于公司发展。
粮食价格回升：推动化肥需求增长，提高农民施肥意愿。

财务数据与估值

会计年度	2014	2015	2016E	2017E	2018E
主营收入(百万元)	2378	2974	2866	3723	4620
营业利润(百万元)	148	256	272	408	497
净利润(百万元)	144	247	250	347	418
每股收益(元)	0.49	0.34	0.35	0.48	0.58
PE	21.6	30.7	30.2	21.7	18.1
PB	1.8	2.5	2.3	2.1	1.9

可比公司估值表

| 公司 | 2015 EPS | 2016E EPS | 2017E EPS | 2018E EPS | 2015 PE | 2016E PE | 2017E PE | 2018E PE | 2015 PB | 2016E PB | 2017E PB | 2018E PB | ROE (TTM) | 市值 (亿元) |
|------|----------|------------|------------|------------|----------|------------|------------|------------|----------|------------|------------|------------|------------|-------------|-------------|
| 新洋丰 | 0.57 | 0.56 | 0.60 | 0.70 | 17 | 17 | 16 | 14 | 4.1 | 20% | 127 | - |
| 金正大 | 0.35 | 0.37 | 0.41 | 0.48 | 21 | 20 | 18 | 15 | 3.2 | 15% | 233 | - |
| 史丹利 | 0.53 | 0.50 | 0.54 | 0.60 | 20 | 21 | 20 | 18 | 4.1 | 19% | 123 | - |
| 芭田股份 | 0.18 | 0.23 | 0.28 | 0.35 | 52 | 40 | 33 | 26 | 4.4 | 9% | 82 | - |
| 司尔特 | 0.34 | 0.35 | 0.48 | 0.58 | 31 | 30 | 22 | 19 | 2.1 | 10% | 76 | - |
| 平均 | - | - | - | - | 28 | 26 | 22 | 18 | 3.6 | 15% | - | - |