20180527-天风证券-电子制造一周半导体动向_β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析_8页_950kb

电子制造行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年1月至2018年5月期间，A股与美股半导体行业的估值变化与市场表现，探讨了集成电路板块的超额收益来源，以及当前国内设备与设计公司的发展前景与投资逻辑。

主要观点

1. 估值体系与市场表现

• A股半导体估值中枢：自2013年以来，A股半导体指数估值中枢逐步抬升，但2014-2018年基本维持在75倍左右。
• 估值波动性：A股半导体指数估值波动较大，主要体现为β属性，即市场情绪推动下的估值变化。
• 当前估值水平：A股半导体估值已回落至2013年底的水平，而费城半导体指数估值处于历史高点，整体呈现上升趋势。
• 行业增长动力：从指数回报来看，无论是国内还是美股，半导体行业上涨主要由业绩的边际变化（α）推动，而非单纯依赖市场情绪（β）。

2. 国内设备公司投资逻辑

• 戴维斯双击逻辑：当前时点，国内设备公司具备戴维斯双击（即业绩增长与估值提升同步）的潜力。
• 历史案例：以Lam Research为例，其在早期扩张期即使出现亏损，仍因市场看好其长期发展而股价持续上涨。
• 资本开支驱动：半导体设备股价与资本开支高度相关，每次资本开支扩张都带动设备公司股价上涨，当前国内资本开支周期已进入上升阶段，有望推动设备公司业绩提升。
• 核心推荐标的：北方华创、ASM Pacific（H）、精测电子等。

3. 设计公司发展趋势

• 成长性与赛道优势：设计公司具有超越硅周期的成长路径，其成长性更多依赖于企业所处赛道及发展轨迹。
• 推荐赛道：
  • 模拟赛道：如圣邦股份，受益于下游需求提升与工程师红利。
  • 整机商扶持企业：如纳思达，受益于整机商本土化需求。
• 核心推荐标的：圣邦股份、纳思达、兆易创新等。

4. 代工与封测行业前景

• 多极应用驱动：高性能计算芯片（如FPGA、GPU、ASIC）及汽车电子、IOT等应用推动代工与封测行业营收增长。
• 国内代工主线：中芯国际、通富微电、长电科技等国内龙头公司有望受益于行业增长。
• 未来趋势：代工业将更多承接IDM商的外包需求，迎来新的增长机遇。

关键信息

估值指标对比

• PE（NTM）：A股半导体公司PE值从2015年的118倍下降至2017年的85.4倍，三年内下降27.67%；以未来12个月为基准，PE值从54.05倍下降至40.75倍，下降24.61%。
• EV/Sales：国内半导体板块EV/Sales倍数逐步向海外成熟行业靠拢，表明运营效率提升。

投资建议

• 重点推荐公司：
  • 设备：北方华创、ASM Pacific（H）、精测电子
  • 设计：圣邦股份、纳思达、兆易创新
  • 代工/封测：中芯国际、通富微电、长电科技
  • 其他：中环股份、风华高科/艾华集团、三安光电、扬杰科技/捷捷微电、环旭电子

风险提示

• 半导体行业发展不及预期
• 产业政策扶持力度不及预期
• 宏观经济导致资本开支不及预期

投资评级

行业走势图与个股表现

• 行业走势：A股与美股半导体指数在2017年1月至2018年5月期间的走势表明，业绩的边际变化是推动行业上涨的核心因素。
• 个股表现：部分个股如纳思达、圣邦股份、兆易创新等表现相对较好，而华天科技、汇顶科技等则表现欠佳。

总结

当前A股半导体行业估值处于相对低位，具备估值修复与业绩增长的双重逻辑。设备公司受益于资本开支周期的推动，设计公司受益于行业多极应用的发展，代工与封测企业则因高性能计算与汽车电子等需求增长而迎来发展机遇。整体来看，半导体行业正处于从β驱动向α驱动转变的阶段，行业基本面的边际改善是推动行情的核心因素。